قصة تمويل مور ثريدز: عوائد المستثمرين الأوائل تجاوزت 6200 مرة

المؤلفان: وانغ مان هوا، تشن مي

1572 مرة نسبة الاكتتاب المؤسسي، أسرع موافقة في سوق STAR خلال 88 يوماً، أغلى “سهم المئة يوان” هذا العام… مع تحطيم سلسلة من الأرقام القياسية، دخلت شركة مور ثريدز، المعروفة باسم “إنفيديا الصين”، رسمياً سوق STAR اليوم.

على صعيد التداول، افتتح سهم مور ثريدز عند أعلى سعر له 688 يوان للسهم، مرتفعاً بنسبة 502% عن سعر الإصدار البالغ 114.28 يوان للسهم. حتى وقت كتابة هذا التقرير، بلغت القيمة السوقية للشركة 280 مليار يوان.

بالنظر إلى مسار تمويل مور ثريدز، فقد حظيت الشركة منذ تأسيسها باهتمام كبير من رأس المال وأصبحت بسرعة “إجماعاً جماعياً” في السوق الأولية—ففي عام 2020، أكملت جولتين من التمويل خلال ثلاثة أشهر فقط من تأسيسها، ثم واصلت التقدم بوتيرة جولة واحدة سنوياً، ليصل إجمالي التمويل إلى أكثر من 10 مليارات يوان، وبلغ عدد المساهمين قبل الاكتتاب العام 86 مساهماً.

باعتبارها من أوائل المستثمرين، إذا تم احتساب استثمار شركة بيشيان تشيانياو الأصلي البالغ 1.9 مليون يوان بناءً على القيمة السوقية الأخيرة البالغة 280 مليار يوان، فقد نما هذا الاستثمار إلى حوالي 11.898 مليار يوان، بعائد يفوق 6262 مرة.

بالطبع، قصة تمويل مور ثريدز لم تخل من بعض الندم على الفرص الضائعة. ففي بداية هذا العام، ذكرت منصة توتشونغ أن أحد المستثمرين فقد فرصة الاستثمار في الأسهم القديمة لمور ثريدز لأنه لم يتمكن من جمع 10 ملايين يوان في يوم واحد فقط.

من التزاحم المحموم على التمويل في المراحل المبكرة، إلى التنافس الشديد على الحصص قبل الإدراج، شهدت السنوات الخمس الماضية حول مور ثريدز صراعات رأسمالية عكست النمو السريع لصناعة أشباه الموصلات في الصين، وأثبتت مجدداً حقيقة عميقة: في طريق اختراق التقنيات الأساسية، أغلى تكلفة ليست المال، بل تكلفة الفرصة الضائعة بسبب التردد.

فما هي الصفات التي تميز هذه الشركة في موجة الاستثمار في التكنولوجيا الصلبة، لتصبح أصلاً أساسياً لا ترغب رؤوس الأموال في التفريط به؟ وما هي الأحكام الصناعية والتمسك بالقيمة المختبئة وراء ما يبدو كـ"رهان مغامر"؟

مع هذه الأسئلة، لنقرأ معاً كيف وُلدت “أول شركة GPU محلية مدرجة في الصين”.

“انطلاقة قوية من البداية”

وُلدت مور ثريدز في عام 2020، تزامناً مع ازدهار مجال وحدات معالجة الرسومات (GPU) في الصين، حيث ظهرت شركات مثل سويوان تكنولوجي وبي رن تكنولوجي، وبلغ حماس رأس المال لسوق أشباه الموصلات ذروته غير المسبوقة.

رغم كثرة المنافسين، إلا أن مور ثريدز، التي حملت لقب “إنفيديا الصين”، بدأت بداية تُوصف بـ"مدهشة"—أكملت جولتين من التمويل خلال ثلاثة أشهر، وتجاوزت قيمتها السوقية مليار دولار خلال أقل من 100 يوم من تأسيسها، محطمة الرقم القياسي لأسرع شركة يونيكورن في ذلك العام.

حدثت جولة التمويل الأولى في سبتمبر 2020 من خلال “بيشيان تشيانياو” و"شنتشن مينغهاو".

عن هذا الاستثمار، ذكر زميلي يانغ بوي أن أحد مساهمي بيشيان تشيانياو، تشو تشي، لديه ارتباط وثيق مع شركة كولورفول، التي تعاونت مع إنفيديا منذ عام 2000 وأصبحت في 2010 شريكاً رئيسياً لها.

هناك أيضاً تفصيل مهم: دخول شنتشن مينغهاو تم من خلال توصية بيشيان تشيانياو. وكمستثمر خارجي مبكر، حصلت بيشيان تشيانياو على سعر تفضيلي 1 يوان/رأس مال مسجل—وبقيمة تقديرية قبل الاستثمار 10 ملايين يوان، ساهمت بـ1.9 مليون يوان.

بالنظر إلى الوراء، جلب هذا الاستثمار البالغ 1.9 مليون يوان عائداً وفيراً. ووفقاً لنشرة الاكتتاب، امتلكت بيشيان تشيانياو قبل الإدراج 16,998,700 سهم في مور ثريدز، بنسبة 4.2494% (قبل الإصدار). وباحتساب القيمة السوقية الأخيرة البالغة 280 مليار يوان، تبلغ قيمة حصتها 11.898 مليار يوان، أي نمو بمقدار 6262 مرة.

إذا كانت جولة التمويل الأولى لمور ثريدز تحمل طابع “المعرفة الشخصية”، فإن جولة التمويل الملائكي اللاحقة كانت أقرب إلى السرد القياسي لمشاريع النجوم.

في ديسمبر 2020، أكملت مور ثريدز جولة التمويل الملائكي بمشاركة مؤسسات كبرى مثل “واي يوان كابيتال”، “سيكويا الصين”، “ون مينغ إنفستمنت” و"هي إرتاي". ويتذكر أحد المستثمرين أنه حين تم إبرام هذه الجولة، لم يكن لدى مور ثريدز حتى “نموذج أولي”، لكن ما جذب المؤسسات هو فريقها المثالي.

مؤسس مور ثريدز، تشانغ جيان تشونغ، كان “الذراع اليمنى” لجينسن هوانغ، حيث أصبح منذ 2006 نائب الرئيس العالمي لإنفيديا والمدير العام للصين، وقاد فريقه لبناء النظام البيئي الكامل لـGPU في الصين، وجعل منطقة الصين الكبرى أهم سوق لـGPU عالمياً، وشهد التحول الصناعي لوحدات معالجة الرسومات من معالجة الرسومات إلى تسريع الشبكات العصبية.

أما فريقه، فقد كان أيضاً لامعاً—جميع الأعضاء الرئيسيين قدموا من شركات عالمية رائدة مثل NVIDIA، Microsoft، Intel، AMD، ARM، مع خبرة عملية تزيد عن عشر سنوات لكل فرد.

“مور ثريدز تملك فريقاً عالمياً لتصميم بنية GPU الحديثة.” هكذا وصفها شريك سيكويا كابيتال الصين، تشو كوي. أما تعليق “يونشيو كابيتال” فكان مباشراً أكثر: “مور ثريدز من الفرق النادرة في الصين ذات المستوى العالمي حقاً، والتي تغطي البحث والتطوير والتصميم والمبيعات والدعم الكامل في مجال GPU.”

يمكن القول إن الفريق الأعلى، والتقنيات المتقدمة، والتوقيت المناسب، كلها اجتمعت لتصنع انطلاقة مور ثريدز القوية.

“طالما أُنتجت الشريحة، فلا حدود للمستقبل”

مع تمهيد التمويل السابق، أشعلت مور ثريدز حماس رأس المال بالكامل في جولتي التمويل اللاحقتين.

في فبراير 2021، أكملت الشركة جولة تمويل Pre-A بقيادة مشتركة من “شينتشوانغتونغ”، “سيكويا الصين” و"جي يوان كابيتال"، وبمشاركة “تشاوشانغ إنفستمنت”، “بايت دانس”، “شياوما زيشينغ”، “يانغ قوانغ رونغهوي كابيتال”، “هايسونغ كابيتال”، “ون مينغ إنفستمنت”، “فيرست فاوندر”، “واي يوان كابيتال”، “هي إرتاي”، “مينغهاو” وغيرهم.

وفي نوفمبر من نفس العام، جمعت 2 مليار يوان في جولة A من مؤسسات مثل “شنغهاي غوشنغ كابيتال”، “واي يوان كابيتال”، “بوههاي جونغشنغ فند” التابع لـ"بنك الصين إنترناشونال"، “جيان يين إنترناشونال”، “تشينه هاي ماذر فند”، “تشاوشانغ سيكيوريتيز”، “صندوق التنمية عالية الجودة في هوبي” وغيرهم، في مشهد تنافسي شاركت فيه أكثر من عشر مؤسسات.

شاركت “يانغ قوانغ رونغهوي كابيتال” في جولة Pre-A في أوائل 2021. كانت المؤسسة قد تعمقت بالفعل في مضمار أشباه الموصلات لمدة عامين، ومنذ النصف الثاني من 2018 تابعت قطاع شرائح الذكاء الاصطناعي، وغطت تقريباً جميع العلامات البارزة. بعد عيد وطني 2020، برزت مور ثريدز إلى المشهد بعد ثلاثة أشهر فقط من تأسيسها.

يقول تشنغ يان، مدير مضمار التكنولوجيا في “يانغ قوانغ رونغهوي كابيتال” وخريج إلكترونيات من جامعة تسينغهوا، إن تقييم مور ثريدز حينها لم يكن منخفضاً، لكن فريقه استغرق شهرين فقط من التواصل إلى الاستثمار.

كان “الفريق الأمثل” هو أحد نقاط الارتكاز الأساسية لاتخاذ القرار السريع. بحسب قوله، كان المؤسس تشانغ جيان تشونغ نائب الرئيس العالمي لإنفيديا والمدير العام للصين من أبريل 2006 حتى سبتمبر 2020، ويمكن القول إنه “هو من أنشأ نظام GPU البيئي وسلسلة التوريد في الصين بيديه”. إلى جانب ذلك، خبرة المسؤول عن تطوير الشرائح، ما فونغ شيانغ، في عمليات الإنتاج، ونهج الشركة العملي المتمثل في “ضمان سرعة وأمان إنتاج أول شريحة” توافقا مع التقييم الفني للفريق. ورغم وجود بعض الشكوك السوقية حول مسار التطوير التقني للشركة آنذاك، كان الفريق يدرك أن سرعة اختراق الشريحة الأولى والتكرار السريع لاحقاً هما الأكثر أهمية لشركات الشرائح الناشئة.

يقول تشنغ يان: “منذ أول تواصل مع مور ثريدز، كوّنا قناعة واضحة: نحن واثقون تماماً من نظام GPU البيئي، وسلسلة التوريد، والقدرة البيعية لمور ثريدز. طالما أنتجوا الشريحة، فالمستقبل بلا حدود.”

بالطبع، إضافة إلى القوة التقنية، ما جذبه أيضاً هو الاعتراف العالي داخل الشركة بقائدها تشانغ جيان تشونغ. “خلال تعاملي مع فريق مور ثريدز، لاحظت أن جميع الموظفين لديهم انتماء قوي واعتزاز بعلامة الشركة وبالمؤسس شخصياً. مور ثريدز أظهرت قوة ترابط كبيرة، والموظفون مندمجون بشدة ونشطون جداً.”

ويذكر أيضاً المستثمر تشانغ يوان (اسم مستعار)، الذي دخل جولة Pre-A، أن مؤسسته واجهت عقبة صغيرة خلال عملية الاستثمار: إذ شكك أحد الشركاء المحدودين (LP) في التقييم العالي بسبب أرباح الشركة، لكن الفريق تمكن من إقناع الممولين بالاستمرار استناداً إلى ثقتهم الكبيرة في آفاق الشركة، فتمت الموافقة بسرعة وتم تحويل الأموال في الوقت المحدد.

وقد كافأ السوق هؤلاء المستثمرين الجريئين. وفقاً لمستثمر مقرب من مور ثريدز، شهدت جولات Pre-A وA رفعاً في التقييم للمؤسسات التي لم تدفع الأموال في الوقت المحدد.

في جولة B التي قادتها “صندوق الاقتصاد الرقمي الجديد التابع لـتشاينا موبايل” و"شركة التأمين الصحي ههشي"، وصل التقييم قبل الاستثمار إلى 22.5 مليار يوان، مرتفعاً بشكل كبير عن 3.7 مليار في جولة Pre-A.

بالنظر إلى هذا الاستثمار قبل أربع سنوات، يقول تشنغ يان إنه من حيث تطور الشركة، تجاوزت مور ثريدز توقعاته باستمرار. ووفقاً للخطة الأولية، كان من المخطط إنتاج شريحة واحدة في كل سنة إلى سنة ونصف، أي ثلاث شرائح في أربع سنوات، لكن في الواقع، تسارع البحث والتطوير بشكل كبير: تم تسليم الشريحة الأولى في الوقت المحدد، وتسارع تكرار الشريحتين التاليتين، ليتم تحقيق “ثلاث شرائح في ثلاث سنوات”.

والأكثر إثارة للإعجاب هو جودة المنتجات المطروحة في السوق. ففي نهاية 2022، عقدت مور ثريدز مؤتمراً أطلقت فيه أول بطاقة عرض محلية MTT S80، وجهاز الحوسبة الشامل MCCX، وسلسلة من برامج وتطبيقات GPU، لتكسر بذلك قاعدة “عرض الشرائح دون التطبيقات” السائدة حينها. ثم تم طرح بطاقاتها المطورة ذاتياً بسعر 2999 يوان على JD.com، لتصبح من الشركات المحلية القليلة التي تمكنت من الوصول إلى المستخدم النهائي في شرائح الذكاء الاصطناعي—يقول تشنغ يان إن هذا يعني أن اللاعبين العاديين، والمؤسسات الاستثمارية، والمنافسين، بل وحتى المستخدمين الأجانب، جميعهم يمكنهم الحصول على منتجات مور ثريدز، مما يبرز ثقة الفريق المطلقة في التقنية.

من خلال المتابعة بعد الاستثمار، وجد فريق تشنغ يان أن إدارة نقاط البحث والتطوير في مور ثريدز دقيقة جداً حيث أن “انحراف الوقت في تنفيذ نقاط المشاريع الكبرى لا يتجاوز شهراً”. واللافت أكثر هو التقدم المبكر في وظائف الذكاء الاصطناعي: في الخطة الأولية، كان من المقرر التركيز أولاً على معالجة الرسومات، ثم دخول مجال الذكاء الاصطناعي لاحقاً، لكن في الواقع تم دمج وظائف الذكاء الاصطناعي في الجيل التالي من المنتجات مسبقاً، مما وسع من مساحة التوقعات السوقية.

ووفقاً لنشرة الاكتتاب، حققت الشركة إيرادات بمئات الملايين من اليوان حتى عام 2023، مما أثبت قدرتها على تحقيق العائدات التجارية. ففي 2023، بلغت إيرادات مور ثريدز 124 مليون يوان، مرتفعة بنسبة 169% عن 46 مليون يوان في 2022.

“لا يوجد لحظة ظلام في مجال GPU الصيني”

عند استعراض مسار نمو مور ثريدز، لا تخلو الرحلة من منعطفات درامية. كان عام 2023 مفترق طرق رئيسي للشركة والمستثمرين على حد سواء.

في 17 أكتوبر 2023، أدرجت الولايات المتحدة مور ثريدز على القائمة السوداء، مع فرض قيود جديدة على كثافة قوة الحوسبة وكثافة النطاق الترددي للدوائر المتكاملة، ما وضع ضغوطاً هائلة على الشركة الصينية الناشئة في مجال شرائح الذكاء الاصطناعي، وجعلها تواجه أصعب اختبار منذ تأسيسها.

“لا تُنسى.” هكذا وصف المستثمر A شعوره في ذلك اليوم، “كنت في رحلة عمل في شيوتشو، ولما وصلني الخبر بدأت فوراً بإجراء اتصالات في حديقة الفندق. في الواقع، لم تكن مور ثريدز وحدها، بل دخل قطاع الدوائر المتكاملة الصيني كله في حالة ذعر إلى حد ما—جميع شركات شرائح الذكاء الاصطناعي الكبرى واجهت نفس المشكلة: كان لابد من تعديل التصاميم للحصول على قدرة تصنيع متقدمة؛ كما تجمدت بيئة التمويل في السوق الأولية فجأة.”

وبصفته مستثمراً مبكراً، شهدت مؤسسته أيضاً تردداً قصيراً داخلياً. لكن من خلال التواصل الوثيق مع إدارة الشركة، استعادوا ثقتهم بسرعة. يتذكر A أنه في مواجهة الأزمة المفاجئة، لم تختر إدارة مور ثريدز التراجع، بل أوضحت لجميع المساهمين: “زيادة الاستثمار في البحث والتطوير، والمضي قدماً في تطوير الجيل القادم من المنتجات بكل قوة.”

ثم جاءت رسالة داخلية من تشانغ جيان تشونغ تؤكد هذا الموقف. وأكد فيها: “لا يوجد ‘لحظة ظلام’ في مجال GPU الصيني. مور ثريدز ستواصل العمل حتى النهاية لتصنع أفضل GPU متكامل في الصين.” كما حدد أربعة اتجاهات رئيسية: تسريع الابتكار المحلي، تطوير منتجات عالية الجودة، دفع التطبيقات نحو السوق، وبناء فريق فعال.

كان لهذا الموقف والتصرف أثر قوي في استعادة ثقة السوق وتحويلها بسرعة إلى دعم مالي فعلي: فخلال عشرة أيام من صدور الرسالة الداخلية، أعلنت مور ثريدز عن إكمال جولة تمويل B+ بمئات الملايين من اليوان، من مستثمرين مثل “تشونغوان تسون كايشوي”، “هوشوي كابيتال”، “زونغهه كابيتال”، “توفنغ إنفستمنت”، “تسويوان كابيتال”، و"هنغجي بو يي" وغيرهم.

وبالنسبة للمستثمرين، كانت هذه الجولة التمويلية “بالغة الأهمية” في ظل الضغط الشديد على القطاع. فقد منحت السوق دفعة ثقة قوية، وأراحت جميع المساهمين المتابعين لمور ثريدز مؤقتاً.

في الوقت نفسه، أثبتت مور ثريدز صلابتها بأداء متصاعد. في 2024، زادت إيرادات الشركة إلى 438 مليون يوان، بنمو 252% عن 2023، مع استمرار منحنى الإيرادات في الصعود. أما النصف الأول من 2025: فبلغت الإيرادات حوالي 702 مليون يوان، متجاوزة إجمالي إيرادات السنوات الثلاث الماضية.

الحرارة قبل الاكتتاب العام وصعوبة الحصول على الأسهم القديمة

شهد العديد من المستثمرين الأوائل بأنفسهم دورة ارتفاع وتراجع ثم ارتفاع تقييم مور ثريدز، لكن المرة الأخيرة التي شعروا فيها بحماس السوق تجاه الشركة كانت في النصف الثاني من 2024.

في أوائل نوفمبر 2024، وقعت مور ثريدز اتفاقية تدريب على الإدراج مع “سيتيك سيكيوريتيز”، وأطلقت رسمياً عملية الاكتتاب العام. فور انتشار الخبر، تضاعف تقريباً سعر سهم “هي إرتاي”، الشركة المدرجة التي تملك حصصاً في مور ثريدز، خلال عدة أيام تداول فقط—وظهرت للمرة الأولى “أرباح الاكتتاب” أمام العامة بشكل مباشر.

وتغيرت البيئة الخارجية بشكل جوهري أيضاً. مع استمرار دعم السياسات الوطنية للابتكار التكنولوجي وانفجار صناعة الذكاء الاصطناعي، ارتفعت أسهم شركات الشرائح مثل “هانووجي” بشكل مستمر في السوق الثانوية. وأصبح السوق بأكمله ينظر إلى مور ثريدز بمنظور جديد—وأعيد اكتشاف وتقييم قيمتها كـ"إنفيديا الصين".

وانعكست حمى السوق الأولية بوضوح في جولة التمويل Pre-IPO في نهاية العام. ووفقاً لـCVSource، شاركت 38 مؤسسة استثمارية في هذه الجولة، بمجموع استثمار 5.225 مليار يوان، وتقييم قبل الاستثمار 24.62 مليار يوان.

والأكثر إثارة من هذه الأرقام، أن رؤوس الأموال تنافست بشدة على الحصص، وتفننت في وسائل الحصول عليها. وسمعنا عن زملاء يطلبون تحويل الأسهم القديمة، وشركاء محدودين (LP) يعرضون الاستثمار في الصندوق القادم مقابل فرصة المشاركة، بل وصل الأمر إلى التواصل عبر علاقات عائلية؛ حقاً “تذكرة واحدة يصعب الحصول عليها”.

وفي مطلع 2025، أعلنت مور ثريدز عن جولة تمويل استراتيجي جديدة من “قاوليانغ كابيتال”، “مينغده بوي”، “شانداه إنفستمنت” وغيرهم.

ويذكر المستثمر تشانغ يوان أن مؤسسته حاولت زيادة الاستثمار في هذه المرحلة، لكن حتى كمساهم مبكر، لم يحصل على أي حصة. فاضطر إلى الاستثمار في شركة منافسة، أعلنت مؤخراً أيضاً عن خطط للاكتتاب العام.

وتنتشر في السوق قصص كثيرة عن “الفرص الضائعة”. وأراني المستثمر B محادثة: في نوفمبر الماضي، حين انتشرت أخبار اكتتاب مور ثريدز، نصحه صديق باغتنام فرصة الشراء عند تقييم 24 مليار يوان، لكنه رفض بحجة “عدم اليقين في الاكتتاب العام”.

والبقية معروفة: خلال 88 يوماً فقط، حصلت مور ثريدز على الموافقة بسرعة قياسية، وبلغت قيمتها السوقية عند الإصدار حوالي 53.7 مليار يوان، محققة أكبر اكتتاب في سوق STAR هذا العام؛ أما أولئك الذين ترددوا أو فوّتوا الفرصة أو انسحبوا، فلم يبق لهم إلا حسرة الحسابات الافتراضية على ما كان يمكن أن يكون عائدهم.

من ظهورها المفاجئ في 2020، وانطلاقتها القوية، إلى صدمة “البجعة السوداء” الصناعية، ثم وصولها الناجح اليوم لسوق STAR، كانت رحلة مور ثريدز خلال خمس سنوات مثالاً صلباً على تحدي الصعاب والنجاح في الابتكار.

وفي 21 نوفمبر، كرر مؤسس الشركة تشانغ جيان تشونغ خلال ندوة ترويج الاكتتاب العام: “رغم أن الشركة لا تزال متأخرة عن إنفيديا وAMD وغيرهما من الشركات الدولية في تراكم التقنية وأداء المنتج، خاصة في بناء تجمعات GPU الضخمة ونضوج النظام البيئي، إلا أن بعض مؤشرات الأداء لدينا اقتربت أو وصلت إلى المستوى الدولي المتقدم، وحققنا اختراقات في بعض المنتجات الأساسية في المجالات الحرجة.”

وأعطى مثالاً: قدرة الحوسبة العائمة لبطاقة MTTS80 تقترب من إنفيديا RTX3060، وكفاءة تجمعات الحوسبة الذكية المستندة إلى MTTS5000 تفوق المنتجات الأجنبية من نفس الجيل بنفس الحجم.

وأضاف تشانغ جيان تشونغ أن السوق الصيني لـGPU يسرّع عملية التصنيع المحلي تحت تأثير السياسات الخارجية المقيدة واحتياجات حماية أمن البيانات الوطنية، وأن الشركات المحلية تواصل اختراق حواجز الملكية الفكرية.

وبالاستناد إلى توقعات فروست آند سوليفان، سيزداد معدل التصنيع المحلي في سوق GPU الصيني بشكل ملحوظ في المستقبل، ليحل تدريجياً محل المنتجات المستوردة؛ كما أن انفجار الطلب على قوة الحوسبة في الذكاء الاصطناعي يفتح أمام شرائح GPU المحلية نافذة غير مسبوقة للنمو.