加密货币是证券吗？第二部分：功能型代币

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加密货币是证券吗？第二部分：实用型代币

下面的评论文章由 Alex Forehand 和 Michael Handelsman 为 Kelman.Law 撰写。

自数字资产行业早期以来，“实用型代币”这一术语一直被用作“非证券”的一种简写。这个想法很直观：如果代币为软件、服务、治理权或网络功能提供访问权限，那么购买者的合理预期是消费而非投机，因此应当不属于联邦证券法的适用范围。

然而，美国证券交易委员会（SEC）一直拒绝仅凭实用性就免于Howey测试这一观点，并已对实用型代币 LBRY 和 UNI 提起诉讼。相反，SEC 和法院都采用整体、以事实为基础的分析方法，超越了代币的技术用途。

其结果是，实用性的营销叙事与这些代币销售的法律和经济现实之间存在持续的紧张关系。本部分将探讨为何“实用型代币”并非安全港，法院实际上如何在实践中权衡功能性，以及哪些因素最常决定所谓“基于用途”的代币销售是否仍然构成投资合同。

实用性不是决定性因素

核心误区在于，具有功能价值——如访问协议、参与治理、质押权利、应用内支付或其他使用场景——的代币就不属于证券监管范畴。法院已多次明确表示这一观点是错误的。

根据Howey测试，实用性的存在是相关事实，但并不能推翻交易的更广泛经济现实。一个代币可以是某个正常运行网络的组成部分，但其销售方式仍可能构成证券合同。

这是因为法律关注的不是代币作为数字对象本身，而是其分发的具体情形。如果销售方式向购买者传递了“他们获得的东西有盈利预期”的信息——尤其这种盈利与发行方的努力相关——法院会认为无论实用性如何，都满足 Howey 测试。

不过，认为代币本身不一定是证券的观点是有前景的，并且似乎得到了现任 SEC 的支持，正如专员 Paul Atkins 最近所区分的那样，代币本身不一定是证券，而投资合同才是证券，关注的是发行行为而非底层资产。

发行时机与网络功能性 在实用型代币相关案例中，最有影响力的因素之一是代币出售的时间与网络开发进度的关系。如果代币是在协议尚未上线、关键功能尚未启用或用户尚无法实际与生态系统交互之前发售，法院通常会将这类销售解读为购买者需要依赖发行方未来的工作。这正是Howey分析中所指的他人的创业或管理努力。

相关阅读： 加密货币是证券吗？(第一部分) Howey 测试

这也是早期 ICO、预售和基于 SAFT 的分发经常受到严格审查的原因。在这些情况下，购买者并不是在利用代币的实用性；他们是在等待发行方构建能产生实用性的东西——并有可能增加代币价值。这种对未来开发的依赖一贯被视为投资合同的典型特征。

发行方控制与管理性努力

实用型代币争议的核心问题是，谁才是真正推动价值的人。法院经常考察未来生态增长是否依赖发行方、创始团队或中心化开发实体的可识别管理或创业努力。

如果购买者合理地依赖这些个人或实体来交付升级、集成、路线图里程碑、合作伙伴关系或稳定机制，该交易通常符合 Howey 的“他人努力”要素——无论代币的功能设计如何。

然而，治理型代币为此分析带来了更多复杂性。其本质在于代币持有者参与项目决策，这为购买者依赖自身集体治理努力而非中心化团队提供了某种依据。

但 SEC 拒绝将这一论点视为决定性因素。相反，SEC 仍采用法院的整体经济现实测试：治理有多大实际意义？代币持有者是否真正控制开发、资金决策或核心参数，还是治理有限、表面化或实际上受发行方控制？

即使治理权重大，法院仍会考察代币是否以盈利为导向进行营销，或购买者是否仍预期价值增长依赖核心团队的持续参与。

简而言之，治理特性可以作为去中心化的相关因素，但不是安全港，必须与所有其他情形一并考量。

一个实用的启发是所谓的“巴哈马测试”：如果发行团队明天消失——“收拾行李搬到巴哈马”——项目是否还能继续运行，代币是否仍有价值？

如果答案是否定的，这强烈表明购买者依赖发行方持续的管理努力，进一步印证 Howey 的第四要素。如果答案是肯定的，这有利于去中心化，但即便如此，仍需结合更广泛的交易背景进行判断。

归根结底，这一调查高度依赖具体事实，并与交易时点密切相关。网络以后可能会去中心化到购买者不再依赖发行方的程度，但法律问题在于代币出售时是否存在这种依赖。法院尚未划定去中心化何时才算充分，这也成为美国数字资产法律中最持久且未解决的不确定性之一。

实用性的实际结论

现代判例法有一点非常明确：实用性不是安全港。一个代币即使设计周到、被广泛使用、对正常运行的网络至关重要——也可能以构成投资合同的方式被出售。

法院关心的是完整的经济背景：代币如何出售、承诺了什么、发行方如何行事，以及购买者是否依赖他人的努力来创造价值。

实用性始终是相关因素。在某些情况下，尤其是代币的主要目的是实际消费、且生态系统已去中心化时，它甚至可能具有说服力。但截至2025年，没有任何法院将实用性视为决定性因素。该神话在行业宣传中依然存在，但法律现实未曾改变：实用性并不能消除证券分析。

在 Kelman PLLC，我们在证券法，尤其是Howey方面拥有丰富的实践经验。我们会持续关注加密监管动态，并可为客户在这一不断变化的法律环境中提供咨询。如需了解更多信息或安排咨询，请在此联系我们。