我通過90%的TVL崩潰（$13.4B → $1.36B，六個月內）追蹤了Pendle。接下來發生的事情令人驚訝。

每個人都在關注TVL的變動。與此同時，費用卻講述著完全不同的故事。
2025年第四季度：TVL下降了41.7%，但費用只下降了15.7%。
這是一個巨大的差距。而這個差距的原因也解釋了Pendle實際如何賺錢。
所以事情是這樣的：池子到期強迫人們做出選擇。當你的頭寸到期時，你要麼退出，要麼滾動到新的到期日。
每次退出？那就是一筆交換費用。@pendle_fi 實際上在波動的雙面都賺錢。無論朝哪個方向移動 = 收入。
然後2026年第一季度帶來了另一個挑戰。
DeFi收益大幅收縮。每月費用從2025年8月的$4.44M下降到$552K 到2026年3月。反周期模型顯示出其界限：長期平靜意味著較少的重新定位，也意味著較低的費用。
但這裡變得有趣了。
在此期間，團隊進行了一次完整的結構升級：
sPENDLE（2026年1月推出）：
🔸 80%的費用用於PENDLE回購
🔸 回購現在超過發行量的4.4倍
🔸 通過算法模型削減約30%的發行量
🔸 即使在最低收入下也具有淨通縮性
🔸 質押從20%提升到57.7%的供應比例
Boros（資金利率交易）：
🔸 自推出以來超過$12B的名義交易量
🔸 獨立於DeFi收益的新收入來源
🔸 進入$63B 永續合約市場（目前滲透率0.1%）
RWA整合：
🔸 $151M TVL在8個月內幾乎從零建立
🔸 Paxos USDG、阿波羅——機構重磅參與者
🔸 PT代幣作為Aave V3的抵押品（創造遞歸需求）
之前的vePENDLE有20%的持有人參與率，且許多池表現不佳。
新模型將80%的費用直接用於回購。淨通縮。代幣持有人直接受益於協議收入。
當前快照（DefiLlama，2026年5月）：$1.59B TVL，$1050萬年化費用，約$320M 市值。
這是0.20的市值/TVL比率。Pendle的規模是其最接近的競爭對手的28倍。
他們掌控了整個收益代幣化市場的50-60%。護城河十分堅固：為時間衰減資產打造的定制AMM，深度整合Aave/Morpho，$23B 在限價單量（佔總活動的45%）。
這一時期的結果是一個根本不同的協議。
從單一收益DeFi協議演變為多向基礎設施：收益代幣化 + 衍生品 + 機構RWA。始終保持盈利。
市值$1.36B的協議現在擁有完全不同的經濟模型：回購導向的代幣經濟、多個非相關收入流、機構基礎設施，即使在最低收入水平也具有通縮性。
展望下一個周期：
🔸 在整個轉型過程中鞏固了市場地位
🔸 通過RWA加速機構採用
🔸 收入多元化，來自多個獨立來源
🔸 在主要TVL波動中展現韌性，同時保持盈利
轉型已經完成，機會仍然處於早期階段。
數據：@DefiLlama