Цена за годовой доход в 11,5%, неужели стратегия STRC MicroStrategy столкнется с обратным эффектом?

Оригинальный заголовок: Сейлор создал Frankenstein’s Monster. Он приносит 11,50%.
Автор оригинала: Cheshire Capital
Перевод: Peggy, BlockBeats

Автор оригинала: BlockBeats

Источник оригинала:

Репост: Mars Finance

Редакторский комментарий: Когда Майкл Сейлор с помощью инструментов вроде STRC постоянно увеличивает экспозицию компании к биткоину, кажется, что эффективная финансовая структура одновременно накапливает давление на дивиденды и потенциальные риски. В краткосрочной перспективе это стимулирует приток капитала и рост цен; но как только рынок повернёт, эта механика, основанная на постоянном привлечении финансирования, может быстро обернуться против самой компании. В статье рассматривается эта структура, её границы в экстремальных сценариях и возможные цепные реакции.

Ниже — оригинальный текст:

Через STRC Сейлор создал «Франкенштейнского монстра».

Виктор Франкенштейн из гордости создал этого монстра — он был уверен, что сможет играть роль бога, бросить вызов смерти. Но после того, как этот монстр разрушил его дом и друзей, он в конечном итоге сам был втянут в разрушение.

Через STRC Сейлор разработал «идеализированный» инструмент, привязанный к BTC, позволяющий розничным инвесторам получать сверхдоход по аналогии с «безрисковой ставкой». Именно эта финансовая инженерия позволила ему заявлять о достижении беспрецедентных коэффициентов Шарпа и получении доходности 11,5% при колебаниях всего в 1 пункт — но в конечном итоге эта система может также разрушить MSTR.

Примечание: следующий анализ основан на предположении, что BTC находится в боковом движении или снижается. Если BTC сможет реализовать внутреннюю стратегию с совокупным ростом более 20–25%, то многие из этих предположений перестанут быть актуальными (хотя не все).

За последние две недели STRC привлек почти 3,5 миллиарда долларов капитала, а общий объем эмиссии достиг 8,5 миллиарда долларов. В дополнение к другим приоритетным инструментам стратегии, сейчас в обращении примерно 13,5 миллиарда долларов (без учета конвертируемых облигаций). Эти средства, с одной стороны, поддерживают покупку соответствующего объема BTC, а с другой — вероятно, стали основным драйвером роста цен на прошлой неделе до 78 тысяч долларов; одновременно они создают обязательство по выплате дивидендов примерно в 400 миллионов долларов в год.

Ранее Сейлор поддерживал резерв дивидендов около 2,25 миллиарда долларов. Перед выпуском в апреле этот резерв мог покрывать примерно 25 месяцев дивидендных выплат. Но только за последние две недели новые эмиссии сократили этот период до 18 месяцев. Чтобы восстановить его до 25 месяцев, ему нужно привлечь около 500 миллионов долларов через ATM (дополнительное размещение по рыночной цене).

На данный момент mNAV MSTR снизился до диапазона 1,25–1,30 от годовых максимумов, что снова побудило криптосообщество (CT) на этой неделе к массовым покупкам BTC. Но проблема в том, что, по моему мнению, около 50–70% новых выпусков на этой неделе пойдут на пополнение резервов дивидендов, а не на прямую покупку BTC.

Более интересно рассмотреть поведение STRC в «крайнем сценарии». Текущая рыночная капитализация MSTR составляет около 550–600 миллиардов долларов. Тогда реальный вопрос: сколько еще сможет выпустить Сейлор, прежде чем дивидендное бремя начнет существенно давить на mNAV?

Простая оценка: годовой объем эмиссии можно контролировать в пределах 1–2% от среднесуточного объема торгов MSTR (ADV). При текущем среднем дневном объеме около 20–30 миллиардов долларов и 252 торговых дня в году, это примерно 50–150 миллиардов долларов эмиссии — что в 3–10 раз превышает текущие годовые расходы на дивиденды/купоны.

Но я склонен считать, что этот диапазон — это «верхняя граница», а не норма. На самом деле, для держателей обычных акций эта структура уже начинает проявлять свои издержки: успех STRC, наоборот, давит на mNAV — и в диапазоне колебаний с 2023 года этот показатель был ближе к 1,5 раза (хотя можно возразить, что текущая ситуация ближе к первой половине 2022 года).

На первый взгляд, для обычных акционеров продолжение поддержки этой «доходности», которая не приносит им роста капитала, кажется иррациональным — при постоянной эмиссии количество BTC, приходящееся на каждую акцию, практически не растет (что во многом связано с уже огромным масштабом стратегии).

Тем не менее, акционеры DAT — это особая группа, и я могу представить, что они еще смогут выдержать такой прессинг, по крайней мере в течение следующего года.

Кроме того, в этом анализе скрыт важный предпосылочный момент: что MSTR сможет в обозримом будущем удерживаться выше 1-кратного уровня mNAV. Если он упадет ниже 1, то по сравнению с прямым выпуском акций, продажа BTC со стороны Сейлора будет менее размывающей для акционеров. Это откроет «ворота» к увеличению предложения и приведет рынок к стадии «нисходящей рефлексивности DAT» — я уже обсуждал это в прошлом году (см. исходный пост).

Кратко резюмируя цепочку логики:

STRC продолжает расширяться;

с ростом масштаба Сейлор вынужден платить все больше дивидендов;

покупатели MSTR начинают понимать, что покупают акции, финансирующие дивиденды, а не увеличивающие BTC;

они начинают выходить из позиции, понимая, что структура сделки отличается от первоначальных ожиданий;

при отсутствии новых покупателей mNAV падает ниже 1;

mNAV < 1 → Сейлор вынужден продавать BTC, а не выпускать новые акции;

рынок входит в паническую фазу.

На мой взгляд, правильный способ определить максимальный объем предложения STRC — найти «точку перегиба»: когда дивидендное бремя, связанное с новым выпуском, начнет превышать маржинальную прибыль от роста BTC на акцию. По приблизительным оценкам, эта точка примерно соответствует ежегодным расходам на дивиденды в 30–40 миллиардов долларов, что эквивалентно повторной эмиссии около 100–200 миллиардов долларов STRC. При текущем темпе это может произойти уже за 6 месяцев.

Конечно, у Сейлора еще есть пространство для маневра. Резерв дивидендов действительно помогает стабилизировать цену и доверие рынка, но если волатильность или нисходящая тенденция продолжатся, держатели фактически играют в «горячую картошку». Когда резерв дивидендов останется всего на 6–9 месяцев, рациональным решением станет заранее выйти при цене в диапазоне 90–95, а не рисковать падением из-за возможного приостановления дивидендов (что — еще один его вариант).

Несмотря на то, что дивиденды STRC — «накопительные», в экстремальных сценариях я считаю, что Сейлор скорее выберет «полностью отказаться от кредитоспособности привилегированных акций» и не станет вынужден продавать BTC в массовом порядке. По сути, он сталкивается с арифметической задачей: «Если выполнить обязательства по привилегированным акциям, отказаться от будущих возможностей эмиссии, сколько еще BTC я смогу купить?» — «сколько BTC придется продать, чтобы выполнить обязательства» = результат.

Если результат положительный, он будет продавать BTC; если отрицательный — «жертвовать» привилегированными акционерами.

Основной аргумент против этого — что, если до этого дойдет, рынок, скорее всего, уже развернется, и mNAV MSTR, скорее всего, упадет ниже 1.

Благодарю за внимание, даже если начало кажется немного «сенсационным». Буду рад любой критике или альтернативным мнениям. (Особая благодарность @TraderBot888, который первым обсуждал со мной эту идею.)