В последние несколько месяцев многие наверняка заметили, что рынок серебра ведет себя необычно. Только за декабрь спотовая цена на серебро резко выросла — с 40 долларов до более чем 64 долларов, обновив исторический максимум. С начала года рост составил почти 110%, что значительно превышает рост золота на 60%.

На первый взгляд есть причины. Ожидания снижения ставки ФРБ, расширение спроса на солнечную генерацию, электромобили и инфраструктуру ИИ, а также снижение объемов добычи в шахтах Мексики и Перу. Все это работает как фундаментальные факторы, поддерживающие рост цен на серебро. Но дальше начинается самое проблемное.

Серебро отличается от золота. У него нет поддержки со стороны центральных банков. В то время как мировые центральные банки хранят более 36 000 тонн золота, официальные резервы серебра практически равны нулю. К тому же сам по себе рынок серебра куда меньше. Если дневной объем торгов по золоту составляет примерно 150 миллиардов долларов, то по серебру — всего около 5 миллиардов. Разница — как между Тихим океаном и маленьким озером.

Самое опасное — реальное состояние рынка серебра. Доминирует не «физическое серебро», а «бумажное серебро». Фьючерсы, деривативы, ETF — именно эти инструменты занимают большую часть рынка. На COMEX ликвидность по поставке составляет 140 миллионов унций, но дневной объем торгов достигает 600 миллионов унций. Иногда 1 унция физического серебра может соответствовать 12 и более видам варрантов.

Что происходит, когда сюда вливаются большие объемы капитала? Вся система мгновенно начинает раскачиваться. И в этом году как раз произошло именно это. Внезапный приток капитала превратил тонкий рынок в арену с высокой волатильностью и спекуляциями. Серебро перестало быть защитным активом и переключилось на высокорисковые инвестиции.

Есть еще одно отклонение, на которое стоит обратить внимание. Обычно спотовая цена на серебро должна быть чуть выше, чем у фьючерсов, потому что существуют издержки на хранение. Однако начиная с третьего квартала этого года все поменялось наоборот: фьючерсы начали систематически опережать спот. Это сигнал о том, что кто-то подталкивает цены на фьючерсном рынке.

Еще более кризисным выглядит аномальный рост объемов физической поставки. На COMEX в прошлом менее 2% фьючерсных контрактов завершались физическим урегулированием. Остальные 98% — долларовые расчеты или ролловер. Но в последнее время резко выросли объемы физической поставки. Инвесторы перестали доверять «бумажному серебру» и начали требовать реальные слитки серебра.

На трех крупнейших рынках серебра — в Нью-Йорке, Лондоне и Шанхае — одновременно сокращаются запасы. Запасы серебра на Шанхайской бирже металлов по состоянию на ноябрь достигли минимального уровня с июля 2016 года. Также на CME запасы серебра упали с 16 500 тонн в октябре до 14 100 тонн.

28 ноября CME пережила 11-часовую остановку системы. Это был важный момент, когда серебро обновляло исторический максимум, а фьючерсы достигали предела в коротком сквизе. В некоторых рыночных кругах даже выдвигались предположения, что этот системный сбой был вызван тем, чтобы защитить крупных маркет-мейкеров.

За этим драматическим движением стоит фигура, которую невозможно игнорировать. JP Morgan Chase.

С 2008 по 2016 год компания размещала на фьючерсном рынке крупные объемы торговых заявок для манипулирования ценами, а в самый последний момент отменяла приказы и получала прибыль. Так называемый спуфинг. В итоге в 2020 году ей назначили штраф в размере 920 миллионов долларов.

Но истинная «учебниковая» стратегия была другой. Подавляя цену серебра на фьючерсах, компания одновременно с этим собирала большие объемы физического металла по низким ценам, которые сама же и создавала. Начиная с периода, когда в 2011 году цена на серебро приблизилась к 50 долларам, JP Morgan Chase начала накапливать серебро на складах COMEX. Пока другие крупные финансовые институты снижали закупки, компания единственная увеличивала собственные объемы, в итоге доведя их до 50% от всех запасов серебра на COMEX.

Судя по текущей ситуации, JP Morgan Chase по-прежнему оказывает на рынок подавляющее влияние. По состоянию на 11 декабря компания владела на COMEX примерно 196 миллионами унций серебра. Это 43% от общих запасов на бирже. Кроме того, компания является хранителем Сильвер ETF (SLV) и держит 517 миллионов унций серебра (что соответствует 32,1 миллиарда долларов).

Еще важнее то, что она контролирует более половины рынка квалифицированного серебра. Стабильность рынка серебра на самом деле зависит от структуры, при которой поставляемое зарегистрированное серебро составляет лишь 30% от общего запаса, а большая часть квалифицированного серебра сосредоточена у небольшого числа институциональных участников.

Весь рынок серебра начинает меняться. Рынок движется, но правила игры изменились. Доверие к «бумажной системе» серебра начинает разрушаться. Это не только проблема серебра. На рынке золота происходит такая же трансформация: запасы золота на NYME продолжают сокращаться, а зарегистрированное золото продолжает обновлять минимумы.

Капитал в глобальном масштабе тихо перемещается. За последние 10 лет распределение активов стало высоко «финансовым». ETF, деривативы, структурированные продукты — все это было «секьюритизировано». Теперь этот поток меняется в обратную сторону: все больше капитала уходит из финансовых активов и направляется в реальные активы — золото и серебро.

Центральные банки тоже без исключения значительно увеличивают золотые резервы в физической форме. Россия запрещает экспорт золота, а Германия и Нидерланды требуют возврата своих золотых резервов, хранящихся за рубежом, на родину.

Когда предложение золота больше не сможет удовлетворять физический спрос, деньги неизбежно начнут искать серебро. Но нет гарантии, что и предложение серебра не исчерпается. Суть этого процесса — в новой борьбе за механизм формирования валютных цен на фоне ослабления доллара и процесса де-глобализации.

По данным сообщения Bloomberg за октябрь, мировое золото перемещается с Запада на Восток. После конца апреля из хранилищ Нью-Йорка и Лондона ушло более 527 тонн золота. При этом импорт золота в Китай и другие страны Восточной Азии растет: в августе импорт золота в Китай достиг максимального уровня за 4 года.

JP Morgan Chase тоже адаптируется к изменениям рынка: в конце ноября команда по торговле драгоценными металлами была переведена из США в Сингапур.

Рост цен на золото и серебро намекает на возврат к «золотому стандарту». В краткосрочной перспективе это, возможно, не реализуется. Но точно одно: чем больше физического золота и серебра контролирует тот или иной игрок, тем большую ценовую власть он имеет. Когда музыка остановится, безопасно сядут только те, у кого есть настоящие деньги.