От ETH до SOL: почему все L1 в конечном итоге проиграют биткоину?

Могут ли L1 конкурировать с BTC в роли криптовалюты?

Автор оригинала: AvgJoesCrypto, Messari

Перевод: Диндан, Odaily 星球日报

Редакционный комментарий: Недавно известный партнер Dragonfly Хасиб Куреши опубликовал длинную статью, в которой отказался от цинизма в пользу экспоненциального мышления, неожиданно вернув сообщество к самому главному вопросу: сколько же на самом деле осталось ценности у L1? Ниже приведены выдержки из готовящегося к публикации отчета @MessariCrypto «The Crypto Theses 2026», подготовленные Odaily 星球日报.

Криптовалюта — движущая сила всей индустрии

Крайне важно вновь сосредоточить внимание на самой «криптовалюте», ведь большая часть капитала в криптоиндустрии в конечном итоге стремится получить доступ к «монетизированным активам». В данный момент общая рыночная капитализация крипторынка составляет 3,26 трлн долларов, из которых BTC занимает 1,80 трлн долларов, или 55%. Из оставшихся 1,45 трлн долларов около 0,83 трлн долларов сосредоточено в различных L1 блокчейнах. То есть примерно 2,63 трлн долларов, или около 81% всего рынка, вложено в активы, которые рынок уже считает деньгами или считает, что они могут получить денежную премию в будущем.

В таком контексте, будь вы трейдер, инвестор, управляющий капиталом или разработчик, крайне важно понимать, как рынок наделяет или лишает актив денежной премии. В криптоиндустрии ничто не влияет на изменение оценок так сильно, как готовность рынка рассматривать актив в качестве «денег». Поэтому предсказать, какие активы в будущем смогут получить денежную премию — пожалуй, самая важная переменная при построении инвестиционного портфеля.

До сих пор мы в основном обращали внимание на BTC, но также необходимо обсудить те L1-активы, что входят в оставшиеся 0,83 трлн долларов и «могут быть или не быть деньгами». Как уже отмечалось, мы ожидаем, что в ближайшие годы BTC продолжит отвоёвывать долю рынка у золота и других внесуверенных средств накопления стоимости. Но это поднимает вопрос: сколько места осталось для L1? Когда прилив поднимает все лодки, выигрывают ли все активы? Или, возможно, BTC, догоняя золото, также отбирает часть денежной премии у L1?

Чтобы ответить на эти вопросы, прежде всего нужно посмотреть на текущую структуру оценок L1. Четыре крупнейших L1 по капитализации — ETH (361,15 млрд долларов), XRP (130,11 млрд долларов), BNB (120,64 млрд долларов) и SOL (74,68 млрд долларов) — вместе занимают 686,58 млрд долларов, или 83% всего сектора L1. После них разрыв становится значительно больше (например, TRX — 26,67 млрд долларов), но даже у «хвоста» остаётся немалый объём — L1, находящиеся за пределами топ-15, суммарно имеют капитализацию 18,06 млрд долларов, что составляет 2% от всего сектора L1.

Более важно, что капитализация L1 — это не чистая «денежная премия». Существует три основных оценочных подхода к L1:

(i) Денежная премия (Monetary Premium)

(ii) Реальная экономическая ценность (REV)

(iii) Спрос на экономическую безопасность (Economic Security Demand)

Таким образом, капитализация проекта определяется не только тем, рассматривает ли его рынок в качестве денег.

Движущей силой оценки L1 является денежная премия, а не доход

Хотя существует множество оценочных моделей, рынок всё больше склоняется к тому, чтобы рассматривать L1 через призму «денежной премии», а не «дохода». За последние годы отношение капитализации к доходу (P/E) у всех L1 с капитализацией более 1 млрд долларов держалось примерно в диапазоне от 150 до 200. Однако это среднее значение искажено за счёт TRON и Hyperliquid. За последние 30 дней TRX и HYPE обеспечили 70% дохода в этой группе, занимая всего 4% общей капитализации.

Если исключить эти два аутлайера, становится видна настоящая картина. Несмотря на продолжающееся падение доходов, оценки L1 растут. Скорректированное отношение капитализации к доходу чётко демонстрирует рост:

· 30 ноября 2021 года: 40

· 30 ноября 2022 года: 212

· 30 ноября 2023 года: 137

· 30 ноября 2024 года: 205

· 30 ноября 2025 года: 536

Если рассматривать это с точки зрения REV, можно было бы предположить, что рынок закладывает будущий рост дохода. Однако этот довод не выдерживает критики, так как в той же самой группе (по-прежнему без TRON и Hyperliquid) доходы L1 почти каждый год снижаются:

· 2021: 12,33 млрд долларов

· 2022: 4,89 млрд долларов (год к году -60%)

· 2023: 2,72 млрд долларов (год к году -44%)

· 2024: 3,55 млрд долларов (год к году +31%)

· 2025: годовой прогноз 1,70 млрд долларов (год к году -52%)

На наш взгляд, самое простое и логичное объяснение: эти оценки в основном движимы денежной премией, а не текущими или будущими доходами.

L1 постоянно проигрывают биткоину

Если оценки L1 в основном определяются ожиданиями рынка в отношении их денежной премии, следующий вопрос: что формирует эти ожидания? Один из простых способов — сравнить их с динамикой BTC. Если изменения денежной премии в основном отражают движение BTC, то результаты должны быть похожи на «β-фактор» BTC; если премия формируется уникальными факторами каждого L1, то корреляция с BTC должна быть слабее, а динамика — более уникальной.

В качестве представителей L1 мы выбрали топ-10 L1 по капитализации (без учёта HYPE) и проанализировали их доходность относительно BTC с 1 декабря 2022 года. Эти десять активов составляют около 94% рыночной капитализации L1 и потому весьма репрезентативны. За этот период восемь из них уступили BTC по абсолютной доходности, причём шесть проиграли более чем на 40%. Только два актива обогнали BTC: XRP и SOL. Но превышение у XRP всего 3%, и учитывая преобладание розничных инвесторов в его истории, придавать этому большое значение не стоит. Реально значительным превышением может похвастать лишь SOL, который обошёл BTC на 87%.

Однако если посмотреть глубже, окажется, что «превосходство» SOL не так велико, как кажется. За тот же период, когда SOL вырос относительно BTC на 87%, фундаментальные показатели экосистемы Solana показали взрывной рост: DeFi TVL вырос на 2 988%, комиссии — на 1 983%, объём DEX — на 3 301%. По любым разумным меркам экосистема Solana с конца 2022 года увеличилась в 20–30 раз, но при этом цена SOL опередила BTC всего на 87%.

Прочтите это ещё раз.

Чтобы действительно показать значительное превышение доходности над BTC, L1 требуется не рост экосистемы на 200% или 300% — ей нужно вырасти на 2 000–3 000%, чтобы едва-едва получить несколько десятков процентов превосходства.

В итоге, наш вывод таков: хотя рынок по-прежнему оценивает L1 исходя из ожиданий их будущей денежной премии, уверенность в этих ожиданиях постепенно исчезает. В то же время, денежная премия BTC как «криптовалюты» не только не ослабевает, но и его отрыв от L1 продолжает расти.

Хотя самой криптовалюте не требуются комиссии или доходы для поддержки оценки, для L1 эти показатели имеют решающее значение. В отличие от BTC, нарратив L1 зависит от построения экосистемы (приложения, пользователи, пропускная способность, экономическая активность и т.д.), которая поддерживает стоимость токена. Однако если экосистема L1 демонстрирует ежегодное снижение (что частично видно по снижению доходов и комиссий), то он теряет своё единственное конкурентное преимущество относительно BTC. Без реального экономического роста история о «криптовалютности» становится всё менее убедительной для рынка.

Взгляд в будущее

Смотрим вперёд, и не видим причин ожидать разворота этой тенденции в 2026 году или позднее. За редкими исключениями, мы прогнозируем, что сектор L1 продолжит терять долю рынка, уступая BTC. Поскольку их оценка в основном зависит от ожиданий будущей денежной премии, по мере того как рынок окончательно признает, что у BTC самые сильные права на звание «криптовалюты», оценка L1 будет сжиматься. Хотя и BTC в ближайшие годы столкнётся с вызовами, эти проблемы слишком отдалены и неопределённы, чтобы поддержать денежную премию конкурирующих L1.

Для L1 планка доказательства своей ценности становится всё выше. Их нарратив уже не способен конкурировать с BTC, и они больше не могут полагаться на рыночный ажиотаж для поддержки своей оценки в долгосрочной перспективе. Эпоха, когда история «мы можем стать деньгами» давала триллионную капитализацию, уходит в прошлое. Сейчас у инвесторов есть десятилетний опыт, который доказывает: денежная премия L1 может сохраняться только при экстремальном росте экосистемы. Как только рост прекращается, L1 стабильно проигрывает BTC, а денежная премия исчезает.