Даже BlackRock не выдержал? Отток из BTC-ETF за месяц составил 3,5 млрд, институционалы тихо «разгоняют плечо»

原文编译：Luke，火星财经

Когда ETF оказываются в «дефиците»

Исторически ноябрь всегда был для криптовалют неоднозначным месяцем. Этот год не стал исключением и резко контрастирует с двумя предыдущими.

BTC и ETH по итогам месяца упали на 17% и 22% соответственно, тогда как в ноябре 2024 года они выросли на 37% и 47%. Хотя рост в прошлом году можно частично объяснить ажиотажем, вызванным переизбранием Дональда Трампа президентом США, в ноябре 2023 года эти активы тоже показали рост на 9% и 13% соответственно.

Обвал криптовалют в ноябре этого года был вызван более широким рыночным кризисом последних двух месяцев, за которым стояли тарифные войны и неопределённость макроэкономической ситуации.

Этот контраст особенно заметен на панелях данных по биржевым фондам (ETF) за 2025 и 2024 годы.

В ноябре 2024 года спотовые биткоин-ETF привлекли около $6,5 млрд чистого притока, а ETF на эфириум — ещё $1 млрд. На тот момент эмитенты ETF владели биткоинами на сумму более $105 млрд и обёрнутыми продуктами на базе ETH на $11 млрд. Год спустя, в ноябре 2025 года, из биткоин-ETF ушло около $3,5 млрд, а продукты на базе эфириума потеряли примерно $1,4 млрд. Для двух этих флагманских обёрнутых продуктов месячный спрос развернулся в минус примерно на $12 млрд.

На бумаге у эмитентов ETF сейчас действительно больше активов под управлением, чем год назад. Совокупный чистый приток положителен, общий объём активов тоже вырос, пусть и незначительно. Но за последние месяцы потоки средств в ETF сменили «зелёный» (приток) на «красный» (отток), показывая, сколько эмитенты теряют на комиссионных доходах.

В этом выпуске количественного анализа я рассмотрю, как чувствуют себя три крупнейших спонсора (эмитента) спотовых ETF на BTC и ETH, когда одновременно падает и спрос на базовые активы, и их цена.

В первые две недели октября спотовые биткоин-ETF привлекли $3,2 млрд и $2,7 млрд соответственно — это рекордные показатели по недельному притоку средств в 2025 году (самый высокий и пятый по величине).

До этого казалось, что BTC-ETF смогут завершить второе полугодие 2025 года без ни одной недели чистого оттока.

Затем произошла крупнейшая ликвидация в истории криптовалют. Рынки до сих пор не оправились от этого испарения $19 млрд активов.

В то же время ETH-ETF зафиксировали чистый приток в $1,8 млрд.

За семь недель после ликвидации как BTC-, так и ETH-ETF показывали отток средств в пять из семи недель, на сумму более $5 млрд и $2 млрд соответственно.

За неделю, завершившуюся 21 ноября, чистая стоимость активов (NAV) у эмитентов BTC-ETF снизилась примерно с $164,5 млрд до $110,1 млрд. NAV ETF на ETH упала почти на 50% — с $30,6 млрд до $16,9 млрд. Часть этой потери связана с падением цен BTC и ETH, остальное — с полным выводом токенов из обёрнутых продуктов. В совокупности, менее чем за два месяца портфель BTC и ETH ETF потерял примерно треть своей NAV.

Падение потоков средств говорит не только о настроениях инвесторов. Это напрямую влияет на доходы эмитентов/спонсоров ETF от сборов.

Спотовые ETF на биткоин и эфириум — настоящие машины для зарабатывания денег для таких компаний, как BlackRock, Fidelity, Grayscale и Bitwise. Каждый фонд взимает плату с активов под управлением, обычно в годовом выражении, но начисляет её ежедневно на NAV.

Каждый день трасты, владеющие долями BTC или ETH, продают часть своих активов для оплаты комиссий и других расходов. Для эмитента это означает, что годовой доход (revenue run rate) равен объёму активов под управлением (AUM), умноженному на ставку комиссии. Для держателей это означает, что их токены со временем постепенно размываются.

Комиссии эмитентов ETF варьируются от 0,15% до 2,50%.

Сами по себе выкупы или оттоки не приносят эмитентам прямой прибыли или убытка. Однако оттоки означают, что к концу дня у эмитента остаётся меньше активов, с которых он получает плату.

3 октября эмитенты BTC и ETH ETF в совокупности держали $195 млрд активов. При вышеуказанных ставках это весьма солидная комиссия. К 21 ноября эти же продукты управляли уже только $127 млрд.

Если оценивать годовой доход по комиссионным на основе AUM за выходные, ожидаемый доход BTC ETF за последние два месяца снизился более чем на 25%.

У эмитентов ETH ETF ситуация ещё хуже — их годовой доход за последние девять недель сократился на 35%.

Чем больше эмитент, тем больнее падение

Если посмотреть на картину по эмитентам, потоки капитала рассказывают три немного разные истории для каждого из них.

Для BlackRock это история масштаба и цикличности. IBIT и ETHA стали базовыми инструментами для инвесторов, желающих получить массовый доступ к BTC и ETH через ETF. Это дало крупнейшей управляющей компании мира огромную базу для сбора своих 25 б.п. комиссии, особенно когда на пике в начале октября AUM был на рекордном уровне. Но это также означает, что когда крупные игроки решили снизить риски в ноябре, IBIT и ETHA стали для них очевидными кандидатами на продажу.

Это видно по цифрам: годовой комиссионный доход BlackRock с BTC и ETH ETF снизился на 28% и 38% соответственно, что больше средних по рынку 25% и 35%.

Опыт Fidelity аналогичен BlackRock, но в меньшем масштабе. FBTC и FETH повторили те же циклы притока-оттока: энтузиазм октября сменился красными столбиками ноября.

История Grayscale — это больше про наследие. Когда-то GBTC и ETHE были единственными масштабируемыми способами для многих американских инвесторов держать BTC и ETH на брокерских счетах. С появлением BlackRock и Fidelity эта монополия исчезла. Ситуацию Grayscale усугубляет высокая комиссия на их первые обёрнутые продукты. Это привело к долгосрочному оттоку капитала за последние два года.

Период с октября по ноябрь также отразил эту динамику: в хорошие времена инвесторы переключали капитал на более дешёвые продукты, а в плохие — сокращали риски повсеместно.

Первые обёрнутые продукты Grayscale взимают комиссии в 6-10 раз выше, чем дешёвые ETF. Это, с одной стороны, раздувало их выручку, но с другой — отпугивало инвесторов и подрывало их базу активов под управлением. Каждый доллар, который остается, обычно обусловлен налогами, ограничениями или операционными издержками, а не предпочтениями инвестора. А каждый уходящий доллар — напоминание: как только появляется чистая альтернатива, всё больше держателей голосуют против дорогих продуктов.

Всё это говорит о текущей стадии институционализации криптовалют.

Динамика спотовых ETF в октябре и ноябре показывает, что бизнес по управлению крипто-ETF цикличен, как и рынок базовых активов. Пока цены высоки и новости позитивны, больше денег — выше доходы от комиссий. Как только макроусловия меняются, всё может быстро уйти в отток.

Крупные спонсоры построили на BTC и ETH эффективные «платные дороги», но октябрь и ноябрь показали: эти дороги не защищены от рыночных циклов. Для эмитентов задача — удержать активы до следующего шторма, чтобы каждый раз при смене макроветра счётчик комиссий не прыгал на 25-35%.

Хотя эмитенты не могут помешать инвесторам выкупать доли во время распродаж, продукты с доходностью могут частично смягчить падение.

Covered-call ETF могут давать инвесторам премиальный доход, компенсируя часть падения цены базового актива. Стейкинговые обёрнутые продукты — тоже вариант, но прежде чем такие решения появятся на рынке, им предстоит пройти регуляторную проверку.