O verdadeiro objetivo desta "estratégia de fachada" de Hong Kong nunca foi a stablecoin

Autor: Will 阿望 | Web3 Pequeno Advogado

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Após o atraso do Banco Central de Hong Kong no mês passado, hoje finalmente foi emitida a primeira rodada de licenças para stablecoins — HSBC e Standard Chartered, em linha com nossa análise anterior no artigo «Stablecoins em dólares de Hong Kong, não precisam se tornar USDC».

Embora o resultado em si não tenha grandes surpresas, causa uma certa decepção.

Coincidentemente, tenho estudado recentemente a teoria dos jogos na geopolítica, do professor Jiang Xueqin, e Rain também escreveu um artigo intitulado «Stablecoins em Hong Kong, uma ‘estratégia brilhante’ cuidadosamente planejada». Com esses dois acontecimentos, quero tentar, de forma mais ‘selvagem’, reavaliar essa emissão de licenças sob a perspectiva da teoria dos jogos, na esperança de arrancar uma risada de todos.

A análise de Jiang Xueqin sobre a lógica da guerra entre Trump e Irã é assim: superficialmente, essa guerra parece um erro idiota. Mas, usando a teoria dos jogos com uma hipótese diferente — e se o que Trump quer é exatamente essa ‘derrota’? Então, ele poderia ser um gênio.

Este artigo aplica a mesma estrutura ao caso das stablecoins em Hong Kong, hipotetizando uma ‘estratégia brilhante’ de alto nível.

1. Uma lista que decepciona a todos

A primeira rodada de licenças para stablecoins emitida pelo Banco Central de Hong Kong ontem é a versão que o mercado menos queria ver:

Standard Chartered, HSBC; Bank of China Hong Kong ausente.

Esse resultado é decepcionante. Os bancos estrangeiros não têm interesse natural em stablecoins em dólares de Hong Kong, enquanto o Bank of China Hong Kong, com sua vontade estratégica, foi excluído, e os principais atores — corretoras, bolsas, empresas de internet — foram sistematicamente excluídos desde a fase de consulta legislativa.

Após a emissão das primeiras licenças, a narrativa sobre stablecoins em Hong Kong foi praticamente condenada à ‘morte suspensa’.

Mas, se você fosse o HKMA, escolheria uma lista assim?

Você tem toda a experiência do sandbox Project Ensemble de 2024, conhece todos os casos de criação e promoção do yuan digital, e possui a vantagem natural do sistema dual SFC + HKMA — então, por que escolher uma lista que nem consegue estabelecer um ciclo de negócios básico?

A menos que essa lista decepcionante não tenha sido feita para satisfazer o mercado.

2. Uma inferência reversa: e se a hipótese inicial estiver errada?

Para entender essa lista, é preciso trocar de perspectiva.

Recentemente, tenho estudado a série de teoria dos jogos de Jiang Xueqin. No episódio de 2 de abril, sobre a guerra Trump-Irã, há uma frase que me marcou profundamente:

“Eu entendo que Donald Trump é um idiota. Eu entendo que ele vai perder sua guerra no Oriente Médio. Mas vamos colocar nossos chapéus de pensar. Vamos usar a teoria dos jogos e dizer — e se, por alguma razão estranha, Donald Trump quiser perder sua guerra no Irã? Então, ele seria um gênio.”

— Professor Jiang, Teoria dos Jogos #18, 2 de abril de 2026

A estrutura de argumentação de Jiang é simples: se você assume que Trump quer ‘vencer’, cada passo dele parece idiota demais para explicar. Mas, se invertermos a hipótese — e se o que ele quer é ‘perder’ essa guerra, usando uma crise controlada no Oriente Médio para transferir a dependência energética global para a América do Norte — então, todos os movimentos aparentemente idiotas se encaixam numa estratégia coerente.

Isso é chamado de Colapso Gerenciado. Não é evitar o fracasso, mas criar um fracasso que beneficie a si próprio.

Voltando ao caso das licenças, se assumirmos que o objetivo é ‘expandir a indústria de stablecoins em dólares de Hong Kong’, então cada detalhe parece difícil de explicar — concedendo às instituições sem motivação, com barreiras altas demais para serem viáveis comercialmente, desafiando continuamente a lógica de negócios dos candidatos, excluindo os atores mais estratégicos.

Porém, se trocarmos a hipótese — e se o objetivo dessa emissão de licenças não for exatamente apoiar a ‘indústria de stablecoins comerciais’?

Então, tudo se encaixa.

Seguindo essa hipótese, os cenários, as instituições e as infraestruturas fazem sentido.

3. Nível de cenário: três pseudo-problemas

Cada candidato fala de três histórias: pagamentos transfronteiriços, RWA (ativos do mundo real), consumo de varejo.

Porém, todos esses três são pseudo-problemas.

A. Pagamentos transfronteiriços são um pseudo-problema

A rota típica é: uma empresa de um país A usa moeda fiduciária para criar uma stablecoin A, troca no mercado secundário por uma stablecoin B, paga uma empresa do país B, que então resgata em moeda fiduciária B. Essencialmente, é uma tentativa de reduzir custos na moeda estrangeira, atualmente monopolizada pelos bancos, via exchanges Web3 — uma lógica de inclusão financeira para pequenas e médias empresas.

Porém, nesse fluxo, a vida útil da stablecoin ocorre apenas na transferência.

A empresa do país B, ao receber a stablecoin, a menos que faça uma nova operação comercial imediatamente, ainda precisará resgatar em moeda fiduciária. Você não precisa de uma transferência única, mas de um ciclo fechado que tenha sempre um ‘próximo comprador’.

Rain apontou um ponto importante — e mais fatal ainda, a equação de Fisher. MV = PT, onde a quantidade de moeda em circulação multiplicada pela velocidade de circulação é igual ao preço multiplicado pela produção social. A velocidade de circulação das stablecoins na blockchain é muito maior do que na liquidação bancária tradicional.

Isso significa que, para suportar o mesmo volume de comércio, a quantidade de stablecoins necessária é menor. Quanto mais bem-sucedido for o pagamento transfronteiriço, menor será a demanda de acumulação de stablecoins.

Não é um ciclo fechado, mas um ciclo invertido.

B. RWA é um pseudo-problema

RWA, na essência, é a tokenização de participações em ativos.

O financiamento é feito com stablecoins, mas, após a captação, o gestor de ativos precisa comprar os ativos subjacentes, e os vendedores desses ativos quase nunca aceitam stablecoins — pois o objetivo de securitização é sair ou otimizar o fluxo de caixa, não aceitar stablecoins.

O resultado é que a vida útil da stablecoin no cenário RWA é apenas durante a captação.

C. Consumo de varejo

Em uma frase: o mercado de varejo de Hong Kong é muito pequeno, nem vale a pena mencionar.

Essas três histórias são pseudo-problemas. E o HKMA, como regulador que acompanha todo o processo, conhece bem essa realidade.

Então, por que ainda assim emitir licenças?

4. Nível institucional: uma lista ‘voluntária’

HSBC e Standard Chartered provavelmente não estão com uma vontade estratégica clara.

No caso do HSBC, talvez seja uma participação passiva na solicitação. Isso faz sentido — o foco estratégico do HSBC há muito não é stablecoins, mas sim depósitos tokenizados. Para o HSBC, solicitar uma stablecoin em dólares de Hong Kong é mais uma ação defensiva do que uma estratégia ativa.

O Standard Chartered tem alguma iniciativa, mas para eles Hong Kong é apenas um ponto na sua presença global. A stablecoin em dólares de Hong Kong poderia integrar sua plataforma Libra, mas Hong Kong nunca foi seu principal campo de batalha.

O verdadeiro ator com vontade e foco local, o Bank of China Hong Kong, está ausente.

Estranho? De jeito nenhum. Desde que você entenda que o governo de Hong Kong está desenhando um mecanismo onde a ‘voluntariedade’ seja a melhor escolha:

Primeira regra: licenças só para bancos emissores

Essa regra cria imediatamente um clube exclusivo. Se o HSBC não solicitar, no futuro, só haverá o Standard Chartered na trilha do dólar de Hong Kong. Para uma instituição que há 160 anos tem como ativo de marca a emissão de dólares de Hong Kong, isso representa uma perda simbólica insuportável. Portanto, o HSBC precisa participar.

Segunda regra: requisitos técnicos e de conformidade extremamente altos

Construir uma sala HSM de milhões de dólares, estruturas anti-lavagem, monitoramento na blockchain, reserva de ativos — tudo isso transforma a emissão de stablecoins em um custo puro, não uma oportunidade de negócio. Empresas comerciais normalmente sairiam após calcular o ROI, mas HSBC e Standard Chartered não podem sair — a primeira regra já as prende.

Elas não estão lá para lucrar, mas para não perderem suas posições.

Terceira regra: desafiar continuamente a lógica de negócios

Essa é a mais engenhosa. Durante a fase de entrevistas, o governo de Hong Kong questiona repetidamente os candidatos: por que vocês querem emitir por conta própria, ao invés de usar uma solução de terceiros? Isso equivale a dizer aos candidatos desde o início: não me importo se vocês lucram ou não. Os candidatos que permanecerem só podem responder uma coisa: “Posso ajudar Hong Kong a construir essa infraestrutura.”

Essas três regras, combinadas, não obrigam nada explicitamente.

HSBC e Standard Chartered estão ‘voluntariamente’ solicitando, investindo milhões de dólares, e assumindo custos de educação e desenvolvimento de cenários. Mas cada ‘voluntariedade’ é uma escolha ótima sob as regras pré-estabelecidas pelo governo.

Não é uma ordem, é um projeto.

E a ausência do Bank of China Hong Kong também não é surpresa — o ator mais estratégico, na verdade, não é adequado para ser o construtor de infraestrutura. Quem tem vontade estratégica forte tende a transformar stablecoins em seu produto comercial, com seu ritmo e demandas. O governo não quer um produto comercial, mas uma infraestrutura.

Aliás, o próprio Bank of China já atua em outra linha.

5. Infraestrutura: impulsionando algo que parecia impossível

O verdadeiro objetivo do HKMA é o e-HKD.

e-HKD é a moeda digital do governo de Hong Kong — a versão local do yuan digital. O objetivo é claro: migrar gradualmente os pagamentos interbancários e de varejo para uma moeda digital emitida pelo banco central. Essa é a próxima geração de infraestrutura financeira que o governo vem promovendo há anos, e o ponto final de toda a estratégia.

O sandbox Project Ensemble de 2024 é a primeira tentativa nesse caminho: bancos e governo de Hong Kong mantêm uma cadeia de blocos colaborativa, com depósitos tokenizados, reestruturando a liquidação interbancária. A tecnologia está funcionando, mas a implementação não avança — apenas HSBC e Standard Chartered estão dispostos a participar, os bancos menores não têm motivação.

O motivo não é técnico, mas de demanda. Custo de educação do usuário, desenvolvimento de cenários, custos de tentativa e erro tecnológica — ninguém quer pagar por isso.

Recentemente, há um exemplo na própria Hong Kong. Em maio de 2024, o yuan digital foi oficialmente integrado ao sistema de pagamentos rápidos de Hong Kong (FPS), tornando-se a primeira conexão bilateral entre uma moeda digital do banco central e um sistema de pagamento rápido. Em dois anos, até março de 2026, há cerca de 80 mil carteiras de yuan digital em Hong Kong, com 5200 comerciantes conectados e 18 bancos locais participando de recargas — para uma população de 7,5 milhões, isso ainda está longe de ser uma adoção massiva.

O que os residentes realmente usam no dia a dia ainda são Alipay HK, WeChat Pay HK e o próprio sistema FPS.

Voltando à questão do quarto ponto: por que o Bank of China Hong Kong não está na lista de stablecoins? Porque o principal ator na implementação do yuan digital em Hong Kong é justamente o Bank of China Hong Kong. Em outubro de 2025, o banco anunciou parceria com Circle K e FreshUp, com mais de 380 lojas de conveniência e 1200 máquinas de venda automática suportando pagamentos em yuan digital.

Ou seja, a estratégia do Bank of China sempre foi focada no yuan digital. Sua ausência na lista de stablecoins não é exclusão, mas uma indicação de que já está atuando em uma tarefa mais direta.

O governo de Hong Kong sabe muito bem: se depender apenas de si mesmo, o e-HKD nunca será implementado. Então, a popularidade das stablecoins veio ao resgate.

As stablecoins oferecem ao governo de Hong Kong algo que ele nunca conseguiria criar sozinho: uma demanda de lado de usuário gratuita. Popularidade, mídia, influenciadores, venture capital, narrativa global — tudo de graça. Então, tudo fica mais fácil.

Primeiro estágio: fazer os bancos licenciados promoverem a narrativa de ‘stablecoin comercial’ para atrair usuários, cenários e tecnologia. HSBC e Standard Chartered investem milhões na construção de HSMs, KYC/AML, educação do público, convencem comerciantes a aceitar, testam cenários de pagamento transfronteiriço B2B — tudo aquilo que o e-HKD queria fazer, mas não conseguiu.

Segundo estágio: quando os hábitos de uso, liquidação e tecnologia estiverem estabelecidos, o governo lança sua camada de liquidação como o caminho obrigatório para a liquidação interbancária, integrando stablecoins licenciadas nesse fluxo; depois, o e-HKD como ativo nativo será lançado, e as stablecoins licenciadas se transformarão na ‘camada superior’ do e-HKD.

A marca, a carteira, a interface do usuário permanecem iguais, mas a liquidação subjacente já foi transferida do banco comercial para o banco central.

Esse caminho quase espelha a arquitetura de ‘dupla camada’ do yuan digital: bancos front-end, banco central no backend.

Com a mesma estrutura, duas trajetórias. A diferença é que a China impõe de cima para baixo, enquanto Hong Kong promove de baixo para cima, aproveitando a oportunidade.

O governo de Hong Kong quer usar a regulamentação de stablecoins para impulsionar o e-HKD, ao invés de usar o próprio e-HKD para promovê-lo.

6. De centro financeiro global a soberania na liquidação do dólar de Hong Kong

Os ativos centrais de Hong Kong estão se desvalorizando.

A posição de Hong Kong como centro financeiro internacional, construída ao longo de décadas, baseava-se principalmente na conexão ao sistema de liquidação em dólares. Financiamento de ações, empréstimos interbancários, câmbio comercial, private banking — tudo fundamentado nisso.

Hoje, esse ativo está sendo ameaçado em três frentes simultaneamente: a politização do sistema do dólar torna a conexão incerta, a saída de ações chinesas de Hong Kong é lenta, e conflitos geopolíticos elevam os custos das tradicionais vias de agentes financeiros.

A próxima geração de centros financeiros globais não competirá mais pelo tamanho do mercado de ações ou pelo volume de fundos de private banking, mas por quem controla a infraestrutura financeira do futuro e a soberania na liquidação.

Os EUA estão usando a lei GENIUS para integrar stablecoins ao sistema de liquidação do dólar, fazendo o USDC se tornar uma extensão digital do dólar. A Europa, com o MiCA, está transformando o EMT em uma versão digital de liquidação em euros. A China, com o yuan digital, está reconstruindo a liquidação transfronteiriça em RMB.

As três principais regiões monetárias estão fazendo o mesmo: tirando a soberania de liquidação de suas moedas do sistema de agentes do SWIFT, colocando-as em suas CBDCs ou stablecoins.

Hong Kong não possui soberania monetária — sob o sistema de câmbio fixo, a emissão do dólar de Hong Kong depende do dólar americano. Mas o que Hong Kong pode disputar é a soberania na liquidação: fazer com que a liquidação do dólar de Hong Kong não dependa mais totalmente do SWIFT e de agentes, mas de uma infraestrutura de próxima geração controlada pelo HKMA.

Vendo essa emissão de licenças sob essa perspectiva, tudo faz sentido:

· A narrativa de ‘stablecoin comercial’ nunca foi o objetivo, mas uma ferramenta;

· O objetivo do HSBC e Standard Chartered é ajudar o governo a educar os usuários e testar cenários;

· A ausência do Bank of China Hong Kong não é uma omissão, mas uma estratégia de manter o baixo perfil;

· VAOTC talvez nunca seja realmente implementado, pois a missão de especular com criptomoedas já foi cumprida.

· Trata-se de uma redução controlada de narrativa — consumindo o entusiasmo superficial pelo Web3, enquanto constrói a soberania na liquidação.

Como Jiang Xueqin disse, failure is the point.

O importante é quem está desenhando essa ‘falha’ e quem realmente sai com algo dessa ‘falha’.

7. Conclusão

Hong Kong tem Web3? Pensando nos anos de debates e discussões, parece que sim. Mas, sob uma perspectiva histórica, talvez nunca tenha tido.

O que é preciso refletir é: após a destilação do Web3, o que realmente sobra?

Na verdade, Hong Kong nunca precisou de Web3 — o que ela precisa é do ingresso para a próxima geração de centros financeiros.

E esse ingresso, as primeiras instituições licenciadas de stablecoins já estão pagando.