AON tem uma história interessante se desenrolando agora. Por um lado, você tem um crescimento orgânico sólido e movimentos inteligentes de fusões e aquisições que claramente estão dando resultados. Por outro lado, há esse problema persistente de despesas que continua corroendo as margens. Deixe-me explicar o que realmente está acontecendo aqui.

A receita da empresa aumentou 9,4% em 2025, o que é respeitável. Mas aqui está o que realmente impulsiona o crescimento - não é apenas expansão orgânica. AON tem investido agressivamente em aquisições e parcerias. A negociação de 13 bilhões de dólares em NFP expandiu significativamente seu alcance no mercado intermediário. Griffiths & Armour fortaleceu sua posição no Reino Unido. Eles também estão fazendo movimentos inteligentes na América Latina e em cibersegurança com empresas como Cover Whale e Binary Defense. A parceria com a DataRobot também é interessante - ela basicamente permite automatizar a integração de clientes e operações por meio de IA.

O que é inteligente na abordagem deles é que eles não estão apenas comprando pelo crescimento. Eles estão realmente desinvestindo de negócios de menor retorno, como suas unidades de Cibersegurança e Litígios de Propriedade Intelectual. Esse tipo de disciplina de portfólio está dando resultados - o ROC dos últimos 12 meses está em 15,7%, bem acima da média do setor de 9%. Eles estão apoiando tudo em seu plano 3x3 e no modelo Aon United, que integra capacidades de risco e capital humano.

A Aon Business Services é o verdadeiro motor aqui. Ela possibilita análises escaláveis e operações padronizadas que apoiam a expansão das margens. A empresa também está retornando dinheiro aos acionistas - 1 bilhão de dólares em recompra de ações em 2024 e 2025, com mais 1,3 bilhão de dólares ainda autorizados.

Mas aqui é onde a preocupação começa. As despesas operacionais estão se tornando um problema real. As despesas totais aumentaram 8,9% em 2023, depois saltaram 23,7% em 2024, e 8,2% em 2025. Estamos falando de custos maiores com remuneração, benefícios e TI. Quando você coleta dados de custos de pesquisa e analisa a eficiência operacional, essa tendência é difícil de ignorar. Está consumindo o potencial de crescimento da receita.

A situação da dívida acrescenta uma camada adicional. AON está com 14,7 bilhões de dólares em dívida de longo prazo contra apenas 1,2 bilhão de dólares em caixa. A relação dívida/capital de 60,9% é significativamente maior que a média do setor de 44,8%. Os custos de juros aumentaram 19,2% em 2023, depois 62,8% em 2024, e 3,4% em 2025. Isso representa um peso pesado.

Enquanto isso, os concorrentes também estão fazendo movimentos. AIG está se beneficiando de desinvestimentos estratégicos e disciplina de custos, gerando forte caixa e retornando 5,8 bilhões de dólares por meio de recompra de ações mais 1 bilhão de dólares em dividendos em 2025. A Lincoln National está apresentando bom desempenho em todos os segmentos, com 9,5 bilhões de dólares em caixa no final de 2025, contra 5,8 bilhões de dólares em 2024, e uma dívida total mais gerenciável de 6,3 bilhões de dólares.

A conclusão? A história de crescimento da AON é real, e sua estratégia de aquisições é pensada. Mas a trajetória de despesas e o peso da dívida são obstáculos legítimos. A empresa precisa demonstrar uma disciplina de custos melhor para realmente justificar seu prêmio de avaliação em relação aos pares. O histórico de surpresas positivas nos lucros é sólido - eles superaram em três dos últimos quatro trimestres - mas isso não compensa as pressões estruturais de custos que estão enfrentando.