Pergunta à IA · Lucro em queda, mas GMV em crescimento, de onde vem a confiança do TOP TOY em seu IPO?

Autor|Jolene

Em setembro do ano passado, a Miniso anunciou a divisão de sua marca de brinquedos de moda TOP TOY, preparando-se para uma oferta pública inicial independente na bolsa de Hong Kong. Em 26 de março, o prospecto de IPO apresentado pelo TOP TOY à HKEX expirou oficialmente, marcando uma primeira tentativa de IPO fracassada, mas apenas cinco dias depois, eles rapidamente reapresentaram a documentação.

Neste momento de retorno ao mercado de capitais, o timing não é perfeito — na última semana, o mercado de brinquedos de moda enfrentou uma sequência de desaceleração, com a listagem do Mestre Tong caindo abaixo do preço de emissão, e a antiga “Maotai de brinquedos de moda” Pop Mart, após divulgar resultados, também passou por uma forte correção de preço. A euforia do mercado com os brinquedos de moda está visivelmente esfriando.

Os investidores começaram a reavaliar essa trajetória — quando eles começam a questionar se a popularidade do Labubu pode ser replicada e sustentada, e se caixas surpresa e IP ainda são motivos de alta sem explicação, o TOP TOY precisa de que história para fazer o mercado de capitais exigente voltar a comprar?

Diferente do sistema fechado do Pop Mart, que depende fortemente de seus IPs próprios, o posicionamento do TOP TOY é um plataforma de criação secundária e agregação de IPs. Com mais de 40% de produtos adquiridos externamente, ele ainda carrega a etiqueta de “revendedor de brinquedos de moda”, o que talvez não seja favorável para obter múltiplos de mercado muito altos, mas garante crescimento estável de lojas e receitas.

Na batalha pelo segundo tempo dos brinquedos de moda, ele apresenta um resultado diferente do que a Miniso e o Pop Mart.

Ao abrir o prospecto atualizado, o destaque mais chamativo é o desempenho de lucro de 2025 — caindo de quase 300 milhões de yuans no ano anterior para pouco mais de 100 milhões, parecendo um sinal de alerta, mas o crescimento do TOP TOY não desacelerou.

Em 2025, o GMV do TOP TOY na China continental foi de 4,2 bilhões de yuans, com uma taxa de crescimento composta anual de mais de 50% de 2023 a 2025**, e a receita e a margem bruta quase dobraram em relação ao ano anterior, com lucro líquido ajustado de 522 milhões de yuans.**

O verdadeiro fator que prejudica o lucro foi uma rodada de financiamento antes do IPO no ano passado. Relatórios públicos indicam que, em julho de 2025, a empresa assinou acordo de financiamento com quatro investidores do Série A, emitindo 47,63 milhões de ações preferenciais por um preço total de 59,42 milhões de dólares, e essas ações preferenciais, após uma valorização significativa da empresa, geraram uma dívida de recompra de ações preferenciais de até 574 milhões de yuans.

A dívida contábil não significa deterioração operacional, mas o verdadeiro desafio do TOP TOY não está nos números de lucro, e sim na inversão de avaliação.

A rodada de Série A de julho do ano passado deu ao TOP TOY uma avaliação de aproximadamente 10,2 bilhões de HKD, com um P/E de cerca de 20 vezes para o lucro ajustado de 2025. Esse valor era razoável na época do boom de IPOs de brinquedos de moda, mas, com o setor sendo reavaliado como um todo, parece constrangedor agora.

Como padrão do setor, o PE do Pop Mart atualmente é em torno de 14 vezes. Isso significa que, se a precificação for feita sob o clima de esfriamento atual do mercado, o preço de listagem do TOP TOY pode acabar ficando abaixo do valor da rodada de Série A.

Essa pressão aponta para a dificuldade do modelo de negócios do TOP TOY: como uma empresa baseada principalmente no varejo, seu crescimento é linear. Para aumentar o lucro, só há a opção de abrir loja por loja, ao contrário de uma empresa de conteúdo com IPs nativos, que pode explodir com um IP de sucesso — como Molly e Labubu fizeram pelo Pop Mart. O TOP TOY precisa provar ao mercado que a certeza do varejo também vale dinheiro.

Os relatórios mostram que o ecossistema de lojas do TOP TOY está passando por uma evolução sutil: o preço médio dos produtos por loja está subindo, de 21,8 yuans em 2023 para 28,7 yuans, enquanto o GMV por loja e a taxa de crescimento same-store apresentaram uma leve queda, mas, por outro lado, a taxa de recompra de membros está aumentando de forma constante.

Esses dados formam uma mudança delicada: o TOP TOY está gradualmente saindo do fluxo de tráfego de público geral, no qual a Miniso é especialista, para um nicho mais profundo de brinquedos de moda, cultivando membros fiéis e altamente engajados.

A carta na manga que o TOP TOY mantém é o que a Miniso lhe deu como barreira: fábricas poderosas, recursos de cadeia de suprimentos e uma forte capacidade de pesquisa e desenvolvimento. Após obter licenças de IP, o TOP TOY consegue desenvolver rapidamente uma vasta gama de SKUs, o que também permite explorar mais IPs internacionais de grande porte.

Tomando a Sanrio como exemplo, a licença de IP da Sanrio é quase comum na indústria de brinquedos de moda doméstica, não sendo um recurso escasso, mas o TOP TOY a transformou em uma de suas principais alavancas.

A razão é simples. A Sanrio tem apenas 63 lojas oficiais na China continental, concentradas em cidades de alto padrão, centros comerciais e aeroportos, com alcance limitado. Muitos revendedores licenciados simplesmente imprimem os desenhos padrão fornecidos pelo licenciante em seus produtos — o que leva à forte homogeneização, com consumidores vendo produtos semelhantes em qualquer loja.

O diferencial do TOP TOY é diferente. Com sua capacidade de pesquisa e desenvolvimento, ele pode criar produtos que não existem no mercado japonês, mas são populares na China — como as linhas de pelúcias de gel de silicone, que rapidamente se tornam sucesso de vendas. O prospecto mostra que, nos últimos três anos, as vendas de pelúcias de Sanrio no TOP TOY ultrapassaram 358 milhões de yuans.

Pelúcias de Sanrio com o personagem Latté Baby do TOP TOY

Linha de pelúcias de chá da tarde britânico do TOP TOY

Com uma pegada de retail, as versões “MINISO/TOP TOY” de Sanrio têm preço acessível, renovação rápida e uma variedade de categorias, permitindo que conquistem mercados mais profundos que as lojas oficiais da Sanrio não alcançam, além de atender às demandas de licenciamentos de múltiplas categorias que os licenciados tradicionais não conseguem cobrir. Quando uma plataforma consegue lançar uma quantidade suficiente de produtos derivados exclusivos, sua dependência de um único IP externo é significativamente reduzida.

Os dados confirmam isso: a receita de produtos próprios já representa mais de 55% do GMV, e, segundo o relatório da Frost & Sullivan, essa é a maior proporção entre marcas de brinquedos de moda na China.

Certamente, os IPs próprios do TOP TOY ainda não criaram uma barreira de exclusividade, e esses IPs funcionam mais como uma ferramenta de diversificação de riscos — evitando uma dependência excessiva de um único IP externo, que poderia prejudicar toda a linha de produtos. Além disso, cerca de metade dos produtos adquiridos externamente mantém a estabilidade do varejo básico, deixando uma margem de manobra na fronteira entre “varejo” e “brinquedos de moda com IP”.

No mercado internacional, essa lógica também se aplica. No ano passado, o CEO Sun Yuanwen, do TOP TOY, revelou em entrevista que, atualmente, as lojas internacionais do TOP TOY têm grande parte de sua receita proveniente de produtos de caixas surpresa de Sanrio. “Estamos aproveitando uma oportunidade em novas categorias, pois os consumidores estrangeiros conhecem esses IPs, mas não há fornecedores locais de brinquedos de moda, criando uma janela de oportunidade enorme.”

Ao invés de criar uma marca cultural do zero, com tradução intercultural e lançamento de um símbolo cultural, usar IPs mundialmente reconhecidos para entrar em novos mercados é uma estratégia com maior certeza. Nos seis meses desde o IPO, o número de lojas internacionais do TOP TOY cresceu de 10 para 30, e a receita no exterior também se manteve em crescimento estável.

Sem dúvida, o modelo do Pop Mart tem potencial de alta máxima. Em 4 de abril, o investidor Duan Yongping compartilhou suas impressões após visitar lojas do Pop Mart no exterior: lojas de 60 metros quadrados com negócios aquecidos, com mais de 90% de clientes adultos não chineses. Ele considera o Pop Mart um “pioneiro na internacionalização de produtos chineses” e avaliou como “o negócio certo, as pessoas certas”.

Por outro lado, há uma face da moeda: quando o Pop Mart apresenta números de crescimento impressionantes, o mercado de capitais doméstico começa a desacreditar na narrativa do sonho de brinquedos de moda nascendo em um ciclo de alta econômica. Os investidores estão cada vez mais atentos ao risco de “casualidade” por trás do sucesso do Labubu e à estrutura de receita altamente concentrada, com 38% do faturamento vindo de um único produto. O Labubu ainda não está completamente fora de moda, mas as pessoas já questionam se a empresa consegue criar o próximo sucesso.

Nesse contexto, o TOP TOY apresenta uma lógica completamente diferente ao mercado de capitais. Ele enfatiza o modelo de loja única, a recompra e a “maximização do valor do IP”, ainda carregando o forte DNA da Miniso.

Nos relatórios financeiros, o preço médio por categoria do TOP TOY aumentou, mas ainda fica na faixa de 20 a 30 yuans. Para os consumidores nas lojas, talvez seja um pouco mais alto que a Miniso, mas geralmente abaixo do Pop Mart. Ao comprar um pelúcia no TOP TOY, o cliente não pensa em valor de revenda ou em revenda com lucro, mas apenas em seu gosto pessoal. Essa motivação é mais cotidiana, de alta frequência, e menos suscetível às emoções de especulação do mercado secundário.

Sem se preocupar com o mercado secundário, o modelo de loja única do TOP TOY continua sendo um espaço de varejo eficiente, com margem de lucro bruta acima de 30%, bem abaixo dos 72,1% do Pop Mart, mas ainda na média do setor de varejo.

O prospecto afirma: “Nós centramos na maximização do valor do IP, construindo uma plataforma integrada que cobre todas as etapas da cadeia de valor da indústria. … Segundo a Frost & Sullivan, o TOP TOY é uma das poucas marcas que consegue cobrir toda a cadeia de produção de brinquedos de moda, desde a incubação e operação de IPs até a interação direta com consumidores, ocupando uma posição de liderança na indústria.”

“Cobertura total”, “plataforma integrada” sugerem que, no mercado atual, o diferencial do TOP TOY não está em apostar em um único IP de grande sucesso, mas em fazer com que cada IP, cada categoria e cada loja gerem receita de forma estável.

Se traçarmos uma linha de espectro entre os extremos da indústria de brinquedos de moda na China, de um lado a outra, uma ponta é o Pop Mart, e a outra é a Miniso, o TOP TOY fica no meio — ou, mais precisamente, na linha de divisão de 60/40, alinhada com a proporção de pesquisa e desenvolvimento versus aquisição externa apresentada na sua própria carta de intenções.

Ning Wang, ao falar sobre a lógica do Pop Mart, compara-o a uma “gravadora”: contratar designers, usar um sistema maduro de tentativa e erro, selecionar, e os IPs mais populares (de Molly a Labubu) trazem prêmio de mercado e margens acima de 70%. Esse modelo foi formado em um ciclo de alta econômica, baseado na escassez e no consumo emocional. Seu limite é alto, mas a volatilidade também é grande: um IP pode sustentar um trimestre de resultados, mas seu arrefecimento é imprevisível, o que explica a ansiedade do mercado com o Pop Mart atualmente. Mesmo com o Pop Mart repetidamente demonstrando uma operação madura, o medo dos investidores é difícil de dissipar.

Já a Miniso busca uma narrativa diferente no mercado secundário. Para a Miniso listada, a avaliação de empresas de IP ou de conteúdo é muito maior do que a de varejistas, por isso, na teleconferência de resultados, Ye Guofu destacou o MINISO SPACE, localizado no shopping de luxo Deji em Nanjing, e a colaboração com a “rainha do luxo” Jennie.

No ano passado, Ye Guofu afirmou em entrevista ao podcast com Luo Yonghao que eles e o Pop Mart têm trajetórias e modelos semelhantes, com o Pop Mart tendo começado mais cedo a transformar-se de mercearia para uma marca de IP própria, enquanto a Miniso está apenas começando. Ele até previu que, no futuro, as duas empresas se pareceriam cada vez mais, com estratégias cada vez mais similares, a única diferença sendo os IPs.

Claro que o TOP TOY ainda não se livrou completamente da ambiguidade de sua identidade.

O prospecto admite que, embora a equipe esteja operando de forma separada, a empresa ainda é bastante influenciada pela Miniso: de 2023 a 2025, as receitas provenientes da Miniso representaram 53,5%, 48,3% e 46,6% do total, respectivamente.

E aqueles 43% de produtos adquiridos externamente também reforçam a etiqueta de “revendedor”, dificultando uma avaliação mais alta pelo mercado de capitais.

Por outro lado, essa ambiguidade também é uma forma de flexibilidade.

Na era do esfriamento dos brinquedos de moda e na busca por “certezas” ao invés de “imaginação”, o TOP TOY pode atrair investidores cansados da narrativa do Pop Mart com sua lógica de base no varejo. E, quando o mercado reaquecer, sua proporção de 55% de pesquisa e desenvolvimento próprio e seu crescente portfólio de IPs próprios podem sustentar uma narrativa de maior valor agregado.

Na era do declínio dos brinquedos de moda, o TOP TOY consegue apresentar uma terceira resposta?