De ETH a SOL: Porque é que as L1 acabam sempre por perder para o Bitcoin?

Título original: Podem as L1s Competir com o BTC enquanto Criptomoeda?

Autor original: AvgJoesCrypto, Messari

Tradução e adaptação: Dingdang, Odaily Planet Daily

Nota do editor: Recentemente, o sócio de renome da Dragonfly, Haseeb Qureshi, publicou um longo artigo rejeitando o cinismo e abraçando o pensamento exponencial, trazendo inesperadamente o debate da comunidade de volta à questão mais central: qual o valor que ainda resta nas L1? O conteúdo seguinte é um excerto da próxima publicação da @MessariCrypto, “The Crypto Theses 2026”, organizado pelo Odaily Planet Daily.

As criptomoedas impulsionam todo o setor

É muito importante recentrar a discussão na própria “criptomoeda”, porque a maioria do capital neste setor acaba por procurar exposição a “ativos monetizáveis”. Atualmente, o valor total de mercado das criptomoedas é de 3,26 biliões de dólares, dos quais o BTC representa 1,80 biliões de dólares, ou seja, 55%. Dos restantes 1,45 biliões de dólares, cerca de 0,83 biliões concentram-se em várias L1. Ou seja, aproximadamente 2,63 biliões de dólares, ou cerca de 81% de todo o mercado, estão investidos em ativos que o mercado já vê como moeda, ou que acredita que poderão obter um prémio monetário no futuro.

Neste contexto, seja você trader, investidor, gestor de capital ou developer, é fundamental perceber como o mercado atribui ou retira o prémio monetário. Nada no setor cripto impulsiona tanto as mudanças de avaliação como a vontade do mercado de considerar um ativo como “moeda”. Por isso, prever quais ativos podem obter prémio monetário no futuro é, talvez, a variável mais importante na construção de um portefólio de investimento.

Até agora, o foco esteve sobretudo no BTC, mas também é necessário discutir os ativos L1 dentro daqueles 0,83 biliões de dólares que “podem ou não ser moeda”. Como mencionado anteriormente, prevemos que, nos próximos anos, o BTC continuará a absorver quota de mercado do ouro e de outros bens de valor não soberanos. Mas isso levanta outra questão: quanto espaço resta para as L1? Quando a maré sobe, todos os barcos (ativos) flutuam (beneficiam)? Ou será que, ao aproximar-se do ouro, o BTC também vai drenar parte do prémio monetário das L1?

Para responder a estas questões, é preciso analisar o panorama atual das avaliações das L1. As quatro maiores em capitalização – ETH (361,15 mil milhões de dólares), XRP (130,11 mil milhões), BNB (120,64 mil milhões) e SOL (74,68 mil milhões) – somam 686,58 mil milhões, representando 83% da capitalização total das L1. Depois destas quatro, a diferença de capitalização é grande (por exemplo, a TRX vale 26,67 mil milhões), mas as menores ainda têm algum peso. As L1 fora do top 15 somam ainda 18,06 mil milhões de dólares, 2% do total das L1.

Mais importante ainda, a capitalização das L1 não equivale apenas ao “prémio monetário” puro. O quadro de avaliação das L1 assenta em três pilares:

(i) Prémio monetário (Monetary Premium)

(ii) Valor económico real (REV)

(iii) Procura de segurança económica (Economic Security Demand)

Assim, a capitalização de um projeto não é determinada apenas pelo facto de o mercado o considerar moeda.

O que impulsiona a avaliação das L1 é o prémio monetário, não o rendimento

Apesar dos vários modelos de avaliação, o mercado tende cada vez mais a analisar as L1 pelo prisma do “prémio monetário” e não do “rendimento”. Nos últimos anos, todas as L1 com capitalização superior a 1 mil milhão de dólares mantiveram, no geral, um PER (preço sobre lucros) entre 150x e 200x. Mas este dado é enganador porque inclui a TRON e a Hyperliquid. Nos últimos 30 dias, TRX e HYPE representaram 70% dos rendimentos deste grupo, mas apenas 4% da capitalização total.

Se excluirmos estes dois outliers, a verdadeira história emerge. Apesar da queda contínua dos rendimentos, a avaliação das L1 tem vindo a subir. O PER ajustado mostra uma tendência clara de alta:

· 30 de novembro de 2021: 40x

· 30 de novembro de 2022: 212x

· 30 de novembro de 2023: 137x

· 30 de novembro de 2024: 205x

· 30 de novembro de 2025: 536x

Se olharmos pela ótica do REV, poderíamos pensar que o mercado está a precificar o crescimento futuro dos rendimentos. Mas esta explicação não se sustenta, pois, no mesmo grupo (ainda excluindo TRON e Hyperliquid), os rendimentos das L1 têm caído quase todos os anos:

· 2021: 12,33 mil milhões de dólares

· 2022: 4,89 mil milhões (-60% YoY)

· 2023: 2,72 mil milhões (-44% YoY)

· 2024: 3,55 mil milhões (+31% YoY)

· 2025: anualizado 1,70 mil milhões (-52% YoY)

Do nosso ponto de vista, a explicação mais simples e direta é: estas avaliações são impulsionadas principalmente pelo prémio monetário, e não pelo rendimento atual ou futuro.

As L1 têm consistentemente ficado atrás do Bitcoin

Se a avaliação das L1 é sobretudo determinada pela expectativa de prémio monetário, então a questão seguinte é: o que molda essa expectativa? Uma abordagem simples é comparar o seu desempenho com o do BTC. Se as variações do prémio monetário refletem sobretudo o desempenho do BTC, então estes ativos devem ter um “beta” semelhante ao do BTC; se o prémio monetário advém de fatores únicos de cada L1, a correlação com o BTC deve ser mais fraca e o desempenho mais singular.

Selecionámos os dez maiores tokens L1 por capitalização (excluindo HYPE) como representativos, e analisámos o seu desempenho face ao BTC desde 1 de dezembro de 2022. Estes dez ativos representam cerca de 94% da capitalização das L1, sendo bastante representativos. Nesse período, oito tiveram retornos absolutos inferiores ao BTC, dos quais seis ficaram mais de 40% atrás. Apenas dois superaram o BTC: XRP e SOL. Mas o ganho extra da XRP foi de apenas 3%, e dado que historicamente é dominada por dinheiro de retalho, não sobrevalorizamos esse resultado. A única com excesso de retorno significativo foi a SOL, que superou o BTC em 87%.

Mas uma análise mais profunda mostra que o desempenho da SOL pode não ser assim tão impressionante. No mesmo período em que a SOL superou o BTC em 87%, os fundamentos da Solana explodiram: o TVL DeFi cresceu 2.988%, as taxas aumentaram 1.983%, e o volume DEX subiu 3.301%. Segundo qualquer padrão razoável, o ecossistema da Solana multiplicou-se entre 20 a 30 vezes desde o final de 2022, mas o preço da SOL só superou o BTC em 87%.

Leia esta frase novamente.

Para obter excesso de retorno verdadeiramente significativo face ao BTC, uma L1 não precisa crescer 200% ou 300% em termos de ecossistema – precisa de crescer 2.000%–3.000% só para conseguir uns meros pontos percentuais de desempenho extra.

Em suma, a nossa avaliação é: embora o mercado ainda atribua valor às L1 na expectativa de um “futuro prémio monetário”, a confiança nessas expectativas está a esmorecer. Por outro lado, o prémio monetário do BTC enquanto “criptomoeda” não mostra sinais de enfraquecimento, e até se pode dizer que a liderança do BTC sobre as várias L1 está a aumentar.

Apesar de a criptomoeda em si não precisar de taxas ou receitas para sustentar a sua avaliação, estes indicadores são cruciais para as L1. Ao contrário do BTC, a narrativa das L1 depende da construção de um ecossistema (aplicações, utilizadores, throughput, atividade económica, etc.) para sustentar o valor do token. Contudo, se o ecossistema de uma L1 apresenta declínio anual (refletido, em parte, pela descida dos rendimentos e das taxas), perde a sua única vantagem competitiva face ao BTC. Sem verdadeiro crescimento económico, a sua narrativa de “cripto-monetização” torna-se cada vez mais difícil de aceitar pelo mercado.

Perspetivas para o futuro

Olhando em frente, não acreditamos que esta tendência se reverta em 2026 ou num horizonte mais longo. Salvo raras exceções, prevemos que as L1 continuarão a perder quota de mercado, sendo ainda mais comprimidas pelo BTC. Como as suas avaliações dependem sobretudo das expectativas de prémio monetário futuro, à medida que o mercado reconhece que o BTC tem o argumento mais forte para a narrativa de “criptomoeda”, as avaliações das L1 tenderão a encolher. Embora o BTC também enfrente desafios nos próximos anos, estes problemas ainda estão demasiado distantes e incertos para sustentar eficazmente o prémio monetário das L1 concorrentes.

Para as L1, a fasquia para provar o seu valor subiu. As suas narrativas já não são suficientemente apelativas face ao BTC, nem podem continuar a depender do entusiasmo do mercado para sustentar avaliações a longo prazo. A era em que a história de “podemos vir a ser moeda no futuro” sustentava avaliações de biliões está a chegar ao fim. Os investidores já têm uma década de dados que provam: o prémio monetário das L1 só se mantém quando o ecossistema cresce de forma extrema. Quando esse crescimento estagna, as L1 continuam a perder para o BTC, e o prémio monetário desaparece.