IOSG: рыночная капитализация в несколько десятков миллиардов или сотен миллиардов долларов США, переоценка или недооценка цены Rollup монеты?

Фон

В настоящее время экосистема Ethereum Rollup L2 только начинает принимать форму, общий ежедневный TVL превышает $37 млрд, что в 3 раза превышает Solana и в 5 раз меньше, чем у Ethereum. С точки зрения пользователей, среднедневное количество пользователей основных L2 в ближайшее время достигло 158 тыс., что превышает примерно 100 тыс. у Solana.

Однако курс Rollups в краткосрочной перспективе не соответствует ожиданиям. По рыночной капитализации среди основных Rollups, Arbitrum имеет рыночную капитализацию в размере 7,8 млрд долларов, Optimism - 7,3 млрд долларов, Starknet - 6,9 млрд долларов, а zkSync, которая только что завершила аирдроп, имеет FDV в размере 3,5 млрд долларов. В то же время Solana имеет FDV в размере 74 млрд долларов. Недавно zkSync была запущена, но неудовлетворительное рыночное представление не соответствует ожиданиям рынка от Rollups.

С точки зрения доходов Ethereum в 2023 году достиг $2 млрд, в то время как Arbitrum и Op Mainnet в том же году показали хорошие результаты и получили доходы в размере $63 млн и $37 млн соответственно, что существенно отличается от Ethereum. Base и zkSync, которые в этом году успешно вошли на рынок, за первое полугодие 2024 года получили доходы в размере $50 млн и $23 млн соответственно, в то время как Ethereum за этот же период создал доход в размере $1.39 млрд, разрыв по-прежнему остается значительным. Rollups в настоящее время не могут сравниться с Ethereum по размеру доходов.

Низкая активность некоторых Rollups является одной из причин, с которыми сталкиваются многие публичные блокчейны. Однако, нас больше интересует, насколько успешно Rollups выполняют свою миссию в качестве инфраструктуры для массового принятия и недооценена ли их ценность из-за низкой активности в данный момент.

Все возвращается к первоначальной постановке вопроса: появление Rollups произошло из-за постепенной перегруженности Ethereum и достижения такого уровня комиссий, который пользователи не могли больше терпеть. Поэтому у Rollups изначально была цель “понижения стоимости транзакций”. Помимо хорошо известной всем уровня L1 безопасности Ethereum, преимущества Rollups включают свою революционную структуру затрат, суть которой заключается в том, что “чем больше пользователей, тем дешевле Rollups”.

Если эта концепция может быть успешно реализована, мы верим, что Rollups имеют неподменяемую ценность. Более обоснованная структура затрат также может повысить устойчивость Rollups к изменению рынка. Постоянные инвестиции, обеспечиваемые здоровым денежным потоком, являются источником конкурентных преимуществ, а протоколы с преимуществом в прибыльности, естественно, будут иметь более высокую оценку и долгосрочную конкурентоспособность.

Этот документ кратко анализирует текущую экономическую структуру Rollups и перспективы будущих возможностей.

1. Бизнес-модель Rollups

1.1 Обзор

Протокол Rollups берет Sequencer в качестве точки расчета и взимает плату с пользователей за транзакции на Rollups для покрытия затрат, возникающих на L1 и L2, а также для получения дополнительной прибыли.

На стороне доходов комиссии, взимаемые Rollups с пользователя, включают:

• Основная плата (включая плату за пробки)
• Приоритетные расходы
• Стоимость и затраты, связанные с L1

Стоимости, которые можно учесть при разработке собственной стратегии включают:

• MEV стоимость

В части затрат, включая стоимость выполнения L2, которая в настоящее время имеет небольшую долю, и основную часть затрат L1, включая:

• Стоимость DA
• Стоимость проверки
• Стоимость связи

Rollups по сравнению с другими моделями L2 отличаются своей бизнес-моделью в структуре затрат, так как стоимость DA, занимающая самую большую долю, рассматривается как переменная стоимость, изменяющаяся в зависимости от объема данных, а затраты на проверку и коммуникацию скорее рассматриваются как постоянные затраты, необходимые для поддержания работы Rollups.

С точки зрения бизнес-модели мы хотим выяснить, насколько маржинальные затраты на Rollups, то есть на сколько дополнительные транзакции могут быть дешевле средней стоимости каждой транзакции, чтобы проверить, насколько верно утверждение «чем больше пользователей, тем дешевле Rollup».

Причина заключается в том, что Rollups пакетно обрабатывает данные, сжимает данные, проверяет их агрегацию, что приводит к более высокой эффективности и более низкой предельной стоимости по сравнению с другими общедоступными блокчейнами. Теоретически, фиксированные затраты на Rollups могут быть хорошо распределены на каждую транзакцию, поэтому при достаточно большом объеме транзакций они могут быть пренебрежимо малы, но это также требует нашей проверки.

1.2 Доходы от Rollups

1.2.1 доход от комиссий за сделки

Основным источником дохода Rollups являются комиссии за транзакции, то есть газ, цель комиссии - покрытие затрат Rollups и получение части прибыли для снижения риска изменения долгосрочной L1 газовой динамики, а также получение части прибыли. Некоторые L2 взимают плату за приоритетную обработку транзакций, что позволяет пользователям приоритизировать срочные транзакции.

Aribtrum и zkSync используют механизм FCFS, то есть обработка транзакций происходит по принципу первым поступившим — первым обслуженным, и не поддерживается возможность «вставиться» в очередь. Однако OP stack предусматривает гибкую обработку таких ситуаций и позволяет «вставиться» в очередь путем оплаты приоритетной комиссии.

Источник: IOSG Ventures

Для пользователей стоимость Rollups L2 находится на нижнем уровне базовой стоимости, когда цепь неактивна. В периоды повышенной активности на цепи, стоимость заторов взимается на основе оценки затора каждого Rollups (часто экспоненциально возрастает).

Из-за низкой стоимости использования Rollups L2 (только затраты на внеблокчейн-разработку и обслуживание), а также высокой автономностью взимания выполнения, практически все доходы пользователей, используемые для оплаты L2-сборов, станут прибылью для протокола. Из-за централизованного управления Sequencer Rollups имеют контроль над минимальными базовыми сборами, сборами за перегрузку и приоритетными сборами, поэтому стоимость выполнения L2 будет являться «параметрической» игрой протокола, при условии процветания экосистемы и отсутствия недовольства пользователей ценами. Сумма сборов за выполнение может быть любой, если экосистема процветающая и цены не вызывают отрицательных реакций у пользователей.

Источник: David_c @Dune Analytic

1.2.2 Доходы от MEV

MEV-сделки делятся на злонамеренные MEV и незлонамеренные MEV, где злонамеренный MEV подобен сделкам front-running, таким как атака типа sandwich, которая больше направлена на похищение стоимости сделок пользователей, например, в атаке типа sandwich злоумышленник вставляет свою сделку перед сделкой пользователя, заставляя пользователя покупать по более высокой цене или продавать по более низкой цене, так называемое «сандвичирование».

В отличие от злонамеренного MEV, арбитраж и ликвидация back-running сделок могут уравновесить цены между различными биржами, повысить эффективность рынка; ликвидация также может устранить неблагоприятный рычаг, снизить системный риск, и рассматривается как полезное MEV-поведение.

Источник: IOSG Ventures

В отличие от Ethereum, Rollups не предоставляют общедоступного mempool, только ордер может видеть транзакции до их окончательного подтверждения, поэтому только ордер может инициировать MEV на L2 цепи, так как в настоящее время большинство L2 централизованы, злонамеренный MEV пока не должен существовать, поэтому текущий доход от MEV будет зависеть от арбитража и ликвидации.

Согласно исследованию Christof Ferreira Torres и его коллег, было воспроизведено множество транзакций на Rollups, и пришли к выводу, что Arbitrum, Optimism, Zksync проявляют недобросовестное MEV поведение в блокчейне. Всего на этих трех сетях была сгенерирована MEV стоимостью $580 млн, что делает ее значимым источником дохода, на который стоит обратить внимание.

Источник: Катание в тени: анализ извлечения MEV через Layer-2 Rollup

1.2.3 Затраты, связанные с L1

Эта часть-это плата, которую Rollups взимают с пользователей для покрытия связанных с L1 затрат, конкретные составляющие затрат будут рассмотрены в следующем разделе. Разные Rollups взимают плату по-разному. Помимо покрытия затрат на L1 газ для прогнозирования данных L1, Rollups также генерируют дополнительные расходы в качестве резервного капитала для обеспечения будущих рисков колебания газа, по сути, это дополнительный доход Rollups. Например, Arbitrum добавит дополнительную «динамическую» плату, OP stack умножит плату на коэффициент «динамической накладной». Эта часть затрат, до обновления EIP-4844, приблизительно составляет примерно 1/10 от DA-сбора.

1.2.4 Доход от распределения

Base, опираясь на использование стека OP, будет иметь некоторую особенность в виде доли прибыли. Base обещает отдавать в стек OP 15% от общего дохода, полученного за вычетом затрат на предоставление данных L1 в L2-транзакциях или 2,5% от общего дохода, в зависимости от того, что будет выше. В замен Base будет участвовать в управлении стеком OP и сетью Superchain, а также получать до 2,75% от общего объема токенов OP. Согласно последним данным, вклад Base в доходы Superchain составляет 5 ETH в день.

Мы обнаружили, что Base обеспечивает значительную долю дохода для Optimism. Кроме денежного потока, здоровые сетевые эффекты делают экосистему OP Stack более привлекательной в глазах пользователей и рынка. Несмотря на то, что некоторые показатели Arbitrum, такие как TVL или рыночная капитализация стейблкоинов, выше, чем у Base + Optimism, они не могут превзойти объем торговли и доход последнего. Это также видно по соотношению P/S между ними - учитывая доходы Base, PS-коэффициент $OP выше на 16% по сравнению с $ARB, что отражает дополнительную ценность, которую экосистема приносит $OP.

Источник: OP Lab

1.3 Стоимость Rollups

1.3.1 ETH L1 данные стоимости

Конкретная структура затрат каждой цепочки различна, но в целом они могут быть разделены на несколько категорий: затраты на коммуникации, затраты на DA и уникальные для ZK Rollups затраты на проверку.

Стоимость связи: включает в себя обновление состояния между L1 и L2, взаимодействие между различными блокчейнами и т. д.

Стоимость DA: включает сжатые данные транзакций, корень состояния, ZK-доказательства и т. д., опубликованные на уровне DA.

До EIP4844 основные затраты L1 происходят от затрат на DA (более 95% для Arbitrum и Base, более 75% для zkSync, более 80% для Starknet)

После EIP4844 стоимость DA значительно снизилась, и из-за различных механизмов L2, степень снижения стоимости DA также различается, примерно на 50%-99%.

1.3.2 Стоимость верификации

Преимущественно используется для ZK Rollup, чтобы обеспечить надежность проверки транзакций Rollups с помощью средств ZK.

1.3.3 Другие затраты

Основными аспектами являются внеблокчейновые инженерные работы и операционные расходы. Благодаря текущему способу работы Rollups, стоимость эксплуатации узлов близка к стоимости облачных серверов и относительно небольшая (близка к стоимости корпоративных серверов AWS).

1.4 Сравнение прибыли L2 и данных других L1

До сих пор мы имеем общее представление о структуре доходов и расходов Rollup L2 и можем сравнить ее с Alt L1. Здесь Rollups выбрали Arbitrum, Base, zkSync, Stakrnet в качестве источников данных по средним данным за неделю.

Источник: Dune Analytic, Growthepie

Можно видеть, что общая рентабельность Rollups приблизительно равна рентабельности Solana и имеет явное преимущество перед BSC, что отражает отличную производительность бизнес-модели Rollups в области прибыльности и управления затратами.

2. Сравнение Rollup в горизонтальной плоскости

2.1 Обзор

На разных этапах развития Rollups основные показатели имеют значительные различия. Например, когда существует ожидание выпуска монеты при совершении сделок, Rollups столкнется с значительным увеличением объема сделок, а за ним последует значительный рост доходов от комиссий и операционных расходов.

Источник: IOSG Ventures

Большая часть роллапов все еще находится на ранней стадии, и абсолютная прибыльность не так важна для них, как обеспечение баланса доходов и расходов, а также долгосрочное развитие. Это также является концепцией, которую Starknet всегда объявляет, не взимая дополнительную плату у пользователей и надеясь на получение прибыли от этого.

Однако с середины марта Starknet продолжает работать в состоянии негативной доходности и до сих пор не показывает хороших результатов в активности на цепи. Но какая вообще является основная причина отрицательного дохода и будет ли он продолжаться в долгосрочной перспективе?

Давайте продолжим глубже с этой проблемой. Фактически, структура доходов Rollups относительно конвергентна, и из-за различий в структуре предельных издержек, вызванных механизмом Rollup каждой цепи, различия в способах сжатия данных также приводят к различиям в издержках.

Источник: IOSG Ventures

Мы хотим сравнить стоимость Rollups, чтобы помочь нам сравнить различные Rollups по их особенностям.

2.2 Структура затрат различных типов L2 ZK Rollup

ZK Rollups в основном отличаются по стоимости проверки, которую часто можно рассматривать как постоянные издержки, трудно взимать сборы через путем распределения, что также является корневой причиной возникновения проблем с недостаточным покрытием у Rollups.

Источник: Дэвид Баррето@Starknet, Quarkslab, Эли Барабьери, IOSGVentures

Данный документ в основном обсуждает два относительно зрелых ZK Rollups с объемом торговли.

Старкнет

Starknet использует свои собственные службы проверки SHARP, сортировку транзакций, подтверждение и формирование блоков, после чего формирует доказательства транзакций через SHARP, отправляет их на проверку в L1 контракт, и после подтверждения отправляет proof в Core контракт.

Проверка и фиксированная стоимость DA в Starknet происходят от блока и партии соответственно.

Источник: сообщество Starknet - Стоимость и комиссии Starknet

В Starknet изменчивые затраты увеличиваются с увеличением количества транзакций, в основном это затраты на DA, которые в теории не приводят к дополнительным расходам. На самом деле даже наоборот - комиссия за транзакцию в Starknet взимается за каждую запись, но его затраты на DA зависят только от количества обновленных блоков памяти, а не от количества обновлений каждого блока. Таким образом, ранее в Starknet были взиманы чрезмерные DA-сборы.

Существует временная разница между взиманием комиссии за сделки и оплатой операционных издержек, что может привести к возникновению некоторых убытков или прибыли.

Поэтому мы видим, что пока есть активные сделки, Starknet должен продолжать создание блоков и оплату фиксированных затрат на блоки и пакеты. В то же время, чем больше сделок, тем больше изменяемых затрат необходимо оплатить. Фиксированные затраты не приводят к значительному увеличению предельных затрат.

Источник: Eli Barabieri - Сжатие операций пользователей Starknet

Starknet из-за ограничения вычислительных ресурсов для каждого блока (Cairo Steps) рассчитывает комиссию за газ в зависимости от объема вычислительных ресурсов и размера данных, покрывая как фиксированные, так и переменные затраты. Из-за трудностей распределения затрат на создание блока/пакета на каждую транзакцию, но поскольку каждый блок закрывается только после достижения определенного объема вычислительных ресурсов (фиксированные затраты срабатывают), можно рассчитать и взимать часть фиксированных затрат на основе вычислительных ресурсов.

Но в то же время, из-за ограничения времени генерации блока, если объем недостаточен (объем вычислений в отдельном блоке недостаточен), вычислительные ресурсы не могут хорошо измерить цену, которую необходимо амортизировать, поэтому фиксированные затраты все равно не могут быть полностью покрыты. В то же время на «ограничение вычислительных ресурсов» повлияет обновление параметров сети Starknet, что отразится на больших потерях в шорт срочных операциях после EIP4844, и потери не будут уменьшены до тех пор, пока не будут скорректированы параметры вычислительных ресурсов в взимаемых комиссиях.

Источник: Growthepie

Схема тарифов Starknet не может эффективно покрыть постоянные издержки в каждой сделке, поэтому при обновлении основной сети Starknet и низком объеме торгов возникает отрицательный доход.

zkSync (эра zkSync)

После обновления Boojum в эре zkSync перешел от проверки блоков к проверке пакетов и различиям в хранении состояния, что позволило снизить затраты на проверку и доказательства владения активами. Процесс в целом аналогичен Starknet: Sequencer отправляет пакеты в умный контракт (различия состояния и доказательства владения активами), узлы подтверждают проверку (ZK-доказательства и доказательства владения активами), после успешной проверки выполняется пакет (каждые 45 пакетов выполняется раз). Отличие заключается в том, что у Starknet есть затраты как на проверку блоков, так и на пакеты, в то время как у zkSync есть затраты только на проверку пакетов.

Сравнение затрат zkSync и Starknet

Размер пакетной обработки Starknet намного больше, чем у zkSync Era, где лимит на количество транзакций в каждой партии составляет 750 или 1,000, в то время как у Starknet нет ограничений на транзакции.

Источник: IOSG Ventures

Похоже, масштабируемость Starknet сильнее, поскольку у каждого блока есть ограничение вычислительных ресурсов, что позволяет ему лучше проявлять себя в сценариях с высокой частотой торговли и большим объемом простых операций, обрабатываемых в одном блоке, но может возникнуть проблема высоких постоянных издержек в случае небольшого объема транзакций. Эффективность сжатия zkSync и гибкие ресурсы блоков делают его более привлекательным в ситуациях, когда необходимо гибко реагировать на колебания цен на газ на уровне L1 и недостаточную активность в собственной цепи, но существуют ограничения по скорости создания блоков.

Для пользователей модель оплаты Starknet будет более дружелюбной, менее коррелирующей с L1 и с более сильным масштабным эффектом. Стоимость zksync более эффективна, но будет сильнее колебаться вместе с L1.

Для Протокола в условиях низкой активности высокие постоянные затраты Starknet могут привести к большим убыткам, в то время как zkSync будет более подходящим в этом сценарии. В условиях высокой активности Starknet подходит для проведения большого объема частых сделок и управления затратами, в то время как текущий механизм zkSync может немного уступать в высоком объеме сделок.

2.3 Оптимистичный роллап

Структура затрат оптимистичного роллапа относительно проста: без затрат на проверку пользователь должен оплатить только затраты на вычисление на L2 и затраты на публикацию данных на L1, причем публикация корневого состояния является более фиксированной стоимостью, связанной с созданием блока, а загрузка сжатых транзакций является переменной стоимостью, легко оцениваемой и распределяемой.

По сравнению с Zk Rollup, его постоянные затраты ниже, что более подходит для сценариев с умеренным объемом торговли, но из-за необходимости включения подписи в каждую транзакцию, переменные затраты на DA могут быть выше, и преимущества, принесенные маржинальными затратами на этапе широкого применения, относительно меньше.

Источник: IOSG Ventures

На основе текущего масштаба применения фиксированные издержки ZK Rollup могут привести к более высокому нижнему пределу себестоимости транзакций без пособий, по сравнению с OP Rollups, но преимущество ZK явно заключается в масштабировании:

Высокий объем торгов и агрегация доказательств будут распределять затраты на проверку, и в конечном итоге предельные издержки L1 превысят оптимистичные роллапы; работа Validiums/Volitions и только различия в состоянии DA, более быстрые скорости вывода и т. д. будут более подходящими для экономических потребностей масштабной модели и экосистемы RaaS.

2.3 Сравнение данных

Доход

Комиссии за газ, взимаемые Rollups у пользователей, показывают, что Base имеет более высокий доход, чем Starknet, но меньший доход, чем Arbitrum и zkSync. Различия в объеме сделок приводят к горизонтальным и вертикальным различиям, поэтому мы рассчитываем доход с каждой сделки. Мы заметим, что до внедрения EIP4844 доход от каждой сделки был выше на Arbitrum, после этого обновления доход от каждой сделки стал выше на Base.

Источник: IOSG Ventures

Стоить

С точки зрения стоимости каждой сделки, до EIP-4844 Base находился в ситуации, когда из-за высокой стоимости DA стоимость сделок была слишком высокой и фактически находилась на высоком предельном уровне стоимости, а преимущества масштаба не были проявлены. Однако после EIP-4844 стоимость каждой сделки в Base резко снизилась благодаря существенному снижению стоимости DA, и в настоящее время это самая низкая стоимость сделок среди всех Rollup. В сравнении с OP и ZK можно видеть, что OP Rollups являются большими бенефициарами обновления, фактическая стоимость L1 DA в StarkNet может быть снижена примерно на 4-10 раз, незначительно меньше, чем у OP Rollups. Это также соответствует теоретическим выводам: в обновлении EIP-4844 доходы от ZK Rollups не такие высокие, как от OP Rollups. Влияние фиксированной стоимости также проявляется в затратах ZK Rollup после обновления.

Источник: IOSG Ventures

Прибыль

Согласно данным, Base имеет самую высокую валовую прибыль из-за экономии масштаба, далеко превосходящую оптимистичный Arbitrum. Starknet, также являющийся ZK Rollup, из-за низкого объема транзакций не может покрыть постоянные издержки, что приводит к отрицательной валовой прибыли, в то время как у zkSync валовая прибыль положительна, но также ограничена постоянными издержками и ниже, чем у OP Rollup. Обновление EIP4844 не принесло прямой помощи в увеличении рентабельности - основной выгоды получат пользователи, чьи издержки значительно снизятся.

Источник: IOSG Ventures

3. сводка

3.1 Стоимость

На данный момент большинство Rollups все еще находятся в первой половине своей кривой Маржина, при увеличении объема торговли предельные затраты постепенно снижаются, а средние постоянные затраты также значительно снижаются. Однако в будущем увеличение объема торговли в экосистеме Ethereum L1 или L2 приведет к постепенному увеличению предельных затрат из-за роста средних затрат на транзакцию из-за ограничений сети (как можно увидеть по результатам Base3-5 в мае), что является проблемой, на которую нельзя не обратить внимание в долгосрочной перспективе развития Rollup. При рассмотрении изменений затрат, вызванных краткосрочным использованием Rollups, мы также должны обратить внимание на усилия, которые они прикладывают для снижения долгосрочной кривой затрат.

Источник: Википедия - Кривая издержек

А на короткую дистанцию лучшим способом создания барьера для Rollups является более эффективное снижение предельных затрат, при этом регулирование доходов и модель затрат в соответствии с рыночной ситуацией являются более подходящими решениями.

3.2 Сторона доходов

Для поддержания долгосрочной конкурентоспособности протокол стремится не взимать дополнительную плату с пользователей, даже убытки делают так, чтобы расходы пользователей оставались низкими и стабильными, как мы видим сейчас в сети Starknet. Конечно, приоритетные сборы принесут больше дохода, но при условии, что сеть достаточно активна.

После EIP4844 часть Rollups, таких как Arbitrum, сильно снизили свою прибыль из-за практически полного удаления неявного дохода от части доходов от сбора данных DA. Модель доходов Rollups станет относительно однородной и будет в основном основана на сборе L2-сборов, приоритетных сборов и сборов за перегруженность, которые будут являться важной составляющей доходов при увеличении объема транзакций. В то же время, в отношении активных доходов, извлечение доходов от MEV через Sequencer также станет одним из важных источников доходов в будущем для Rollups.

В целом, коммерческая модель Rollups действительно имеет преимущества экономии масштаба, особенно ZK Rollups. На данный момент рыночная ситуация не подходит для полного раскрытия преимуществ Rollups, и все ожидают момента, схожего с базовым моментом в этом году, от марта до мая. Разнообразие коммерческих моделей и способность различных Rollups адаптироваться к различным рыночным условиям также показывают глубокую значимость экосистемы Ethereum L2 Rollups.

Ссылки

_5FPtPZ88