Perspectiva de novas ações｜Com uma receita anual de 8 bilhões, 90% dependentes de um único produto, Hanfang Pharmaceutical enfrenta um "teste de precipício" ao tentar listar-se na Hong Kong Stock Exchange

Com um rendimento anual de 800 milhões de yuan num frasco de revestimento, a Shandong Hanfang Pharmaceutical (doravante designada Hanfang Pharmaceutical) bate à porta das ações de Hong Kong, sendo a Zhongtai International patrocinadora exclusiva. A 25 de fevereiro, o “campeão invisível” focado em doenças da pele e mucosas apresentou um prospecto, revelando a sua dominância no segmento de mercado ao apostar na sua variedade exclusiva “revestimento líquido composto Huangbai”.

O Mistério do Lucro sob o Lucro Bruto Elevado: Análise Financeira e Gargalos de Crescimento da Kampo Pharmaceutical

De acordo com a observação da Zhitong Finance APP, a Hanfang Pharmaceutical apresentou características financeiras típicas de grande e grande produto, orientadas por um único produto, de “elevado lucro bruto, forte marketing e forte dependência” durante o período de reporte. Embora a empresa tenha mantido uma forte rentabilidade contabilística, a marginal desaceleração do crescimento das receitas e a tendência rígida da estrutura de despesas estão a colocar um potencial teste para a sua qualidade operacional.

Dados financeiros mostram que a receita da Hanfang Pharmaceutical caiu de 1,053 mil milhões de yuan em 2023 para 992 milhões em 2024, uma diminuição anual de cerca de 12%. Embora tenha registado 803 milhões de yuan nos primeiros nove meses de 2025 (a 30 de setembro), um ligeiro aumento face aos 779 milhões de yuan no mesmo período de 2024, excluindo o impacto do ciclo, é provável que a receita anual não volte ao nível elevado de 2023.

O que é ainda mais notável é o desempenho do lado do lucro. O lucro da empresa nesse período caiu de 237 milhões de yuan em 2023 para 199 milhões em 2024, uma diminuição de cerca de 16%, ultrapassando a queda das receitas. Nos primeiros nove meses de 2025, apesar do aumento anual das receitas, o lucro líquido caiu de 154 milhões de yuan no mesmo período de 2024 para 145 milhões de yuan, uma diminuição anual de cerca de 5,8%. Este contraste entre “aumentar as receitas mas não aumentar os lucros” revela o enfraquecimento marginal da rentabilidade da empresa.

Além disso, enquanto empresa de medicina tradicional chinesa com variedades exclusivas, a Hanfang Pharmaceutical demonstrou um forte poder negocial a montante. O seu custo de vendas continuou a diminuir de 165 milhões de yuan em 2023 para 126 milhões de yuan nos primeiros nove meses de 2025, mantendo o lucro bruto estável apesar das flutuações de receitas – o lucro bruto nos primeiros nove meses de 2025 atingiu 677 milhões de yuan, correspondendo a uma margem de lucro bruto de 84,4%, um aumento adicional face aos 83,1% em todo o ano de 2024, refletindo o forte poder de fixação de preços e a capacidade de transmissão de custos dos produtos principais.

No entanto, o elevado lucro bruto não foi totalmente traduzido em elevado lucro líquido, e a chave reside na rigidez do lado das despesas. Tomando como exemplo os primeiros nove meses de 2025, as despesas de vendas e marketing da empresa atingiram 420 milhões de yuan, representando 52,4% das receitas, um aumento significativo face aos 48,9% do mesmo período de 2024. Isto significa que, num contexto de fraco crescimento das receitas, a empresa tem de manter a quota de mercado aumentando o investimento em marketing, resultando num enfraquecimento da alavancagem operacional. No mesmo período, as despesas gerais e administrativas aumentaram 38,9% em relação ao ano anterior, comprimindo ainda mais as margens de lucro.

Ao nível do risco financeiro, a moderação do investimento em I&D da empresa é digna de nota. Nos primeiros nove meses de 2025, a despesa em I&D foi de 41,55 milhões de yuans, representando apenas 5,2% das receitas, em nítido contraste com despesas de vendas até 52%. Como empresa farmacêutica que depende de uma única variedade (revestimento líquido composto Huangbai) e goza de proteção política, uma capacidade demasiado baixa de transformação em I&D pode tornar-se uma restrição invisível à sua futura expansão da segunda curva de crescimento.

Para resumir, as demonstrações financeiras da Hanfang Pharmaceutical mostram as características típicas de uma empresa de medicina tradicional chinesa “conservadora”: elevado lucro bruto e fluxo de caixa estável, mas também enfrenta as dores de transformação do crescimento estagnado, custos elevados e fraca I&D. Com a ajuda do capital das IPOs de ações de Hong Kong, a forma de passar de “domínio de produto único” para “crescimento multipolar” será a chave para determinar se a sua lógica de avaliação pode ser reformulada.

Com base nos dados do segundo gráfico que forneceu (divisão da estrutura de receitas) e no contexto suplementar do negócio, realizo uma análise aprofundada da lógica de desenvolvimento de negócios da Hanfang Pharmaceutical:

A “batalha do avanço do produto único” no âmbito do dilema do dividendo e preços da política

Segundo informações públicas, a característica central do negócio da Hanfang Pharmaceutical é a concentração empresarial máxima. Nos primeiros nove meses de 2025, o produto principal “Compound Huangbai liquid coating” contribuiu com 800 milhões de yuans em receitas, representando 99,7% do total de receitas. Comparado com 99,8% em 2023 e 99,8% em 2024, esta proporção manteve-se acima dos 99,5% nos últimos três anos, o que quase pode ser considerado uma “empresa de produto único”.

A formação desta estrutura empresarial tem a sua inevitabilidade histórica: como uma variedade nacional de segundo nível protegida da medicina tradicional chinesa, o revestimento líquido composto Huangbai é atualmente o único revestimento de medicamentos patenteados chineses aprovados na China, e barreiras políticas criaram um fosso natural de competição. Do ponto de vista da lógica empresarial, a Hanfang Pharmaceutical escolheu a estratégia de “colocar todos os ovos numa cesta mais forte” – em vez de diversificar recursos para expandir as variedades marginais, é melhor aproveitar ao máximo o valor das variedades principais.

Vale a pena investigar que, embora a receita absoluta nos primeiros nove meses de 2025 (803 milhões de yuan) tenha ultrapassado os 779 milhões de yuan no mesmo período de 2024, mostrando uma tendência fraca de recuperação, a receita anual em 2024 (992 milhões de yuan) diminuiu significativamente em comparação com 2023 (1,053 mil milhões de yuans). A explicação dada no prospecto vai diretamente ao cerne da questão: “O preço máximo do revestimento líquido composto Huangbai para hospitais diminuiu”.

Este fenómeno revela as contradições estruturais enfrentadas pelas variedades exclusivas da medicina tradicional chinesa no processo de comercialização:

Sendo um medicamento sujeito a receita médica, o preço terminal do revestimento líquido composto Huangbai é diretamente afetado pela apólice de pagamento do seguro de saúde. Quando os reguladores impõem restrições aos preços dos terminais hospitalares, a pressão é transmitida para trás ao longo da cadeia de abastecimento até aos fabricantes – a Hanfang Pharmaceutical tem de baixar os preços ex-fábrica para os distribuidores para manter margens de lucro em todo o canal.

Apesar de existirem um fosso de variedades exclusivas, o poder negocial das empresas não é ilimitado perante um sistema de preços dominado por um pagador único (seguro de saúde). Isto explica porque a margem de lucro bruto chega a ser de 84%, enquanto a receita total flutua.

No geral, a lógica de desenvolvimento empresarial da Hanfang Pharmaceutical pode ser resumida da seguinte forma: tomar a política de proteger variedades da medicina tradicional chinesa como fosso, tomar um único produto de alta margem como ativo central, e tomar o terminal hospitalar como fortaleza estratégica, procurando maximizar os lucros no âmbito do pagamento do seguro médico.

Esta lógica é extremamente defensiva a curto prazo – desde que a posição de “única aprovada” não seja quebrada, os fundamentos da empresa são difíceis de ultrapassar. No entanto, a médio e longo prazo, o seu desenvolvimento de negócios enfrenta um triplo teste:

Primeiro, o teto de preços já surgiu: se a tendência de baixar os preços dos terminais hospitalares continuar, o crescimento das receitas dependerá cada vez mais dos “preços de volume para pagar”, o que exige o reforço contínuo da penetração do canal.

Em segundo lugar, o risco do ciclo de vida de um único produto: a proteção das apólices acabará por ter um prazo e, se a transição das variedades novas e antigas não for concluída durante este período, as empresas enfrentarão um enorme “efeito precipício”.

Em terceiro lugar, a capacidade de implementar a estratégia de internacionalização: a “expansão global” mencionada no prospecto ainda está ao nível de visão da estrutura empresarial atual – como uma única variedade se adapta à regulamentação e aos hábitos de drogas no estrangeiro é uma proposta que requer avanços substanciais.

Em suma, a Hanfang Pharmaceutical é uma empresa típica de “dividendo político”, e o seu fosso comercial resulta de barreiras administrativas em vez de concorrência total no mercado. Com a ajuda do capital acionário de Hong Kong, como usar o fluxo de caixa das variedades centrais para alimentar a I&D e completar o salto do “domínio do produto único” para o “crescimento multipolar” será a chave para determinar se a sua lógica de negócio pode alcançar um salto de valor.