Дві моделі створення викупів для спотових Bitcoin ETF

Фізична модель чи грошова модель?

Кілька днів тому BlackRock та інші претенденти на спотовий ETF на біткоіни вели переговори з Комісією з цінних паперів і бірж США (SEC) щодо деяких технічних деталей ETF. Одним з ключових елементів переговорів і тим, що вважається остаточними і найбільш критичними розбіжностями на даний момент, є те, чи використовувати натуральну або грошову модель для створення і викупу акцій ETF.

Багато статей і постів написані туманно, і чим більше на них дивишся, тим більше вони заплутуються. Якщо ви хочете по-справжньому зрозуміти ці дві моделі, ви повинні поглянути безпосередньо на PPT, який BlackRock написав SEC, зосередившись на наступних двох цифрах:

Перша картинка - це макет.

Друга діаграма - це грошова модель.

Перш за все, для кращого інтуїтивного розуміння ми можемо замінити фінансовий термін його реальним значенням, що лежить в його основі. Фізична модель фактично є моделлю BTC (Bitcoin). З іншого боку, готівкова модель – це модель долара США. Чи не здається це раптом набагато простішим для розуміння, замінивши незрозумілий фінансовий «сленг» доступними BTC і USD?

Після зміни назви, як випливає з назви, так звана натуральна форма, тобто створення BTC, означає, що акції ETF безпосередньо пов’язані з кількістю BTC, а додаткові акції ETF випускаються для покупки еквівалентної кількості BTC. І навпаки, коли ви викуповуєте свої акції ETF, ви продаєте рівну кількість BTC. Це дуже інтуїтивно зрозуміла і проста модель.

З іншого боку, так звані грошові створіння, тобто створення USD, полягають у конвертації акцій ETF у відповідну кількість BTC через долари США, та випуску додаткових акцій ETF, які спочатку потрібно конвертувати в USD, а потім конвертувати USD у BTC. Те ж саме стосується і викупу акцій ETF.

Подивившись на дві вищезгадані картинки, давайте більш детально розглянемо конкретний процес експлуатації.

Давайте розглянемо процес фізичного створення (створення BTC).

Блоки на діаграмі є різними сутностями. Пунктирна лінія - це потік інформації, а суцільна - потік активів. Ми бачимо, що емітент ETF (білий квадрат) не має доступу до самого маркет-мейкера (ММ), тому їх потрібно розділяти низкою посередників або агентів, таких як AP (авторизований учасник, зелений квадрат), TA (трансферний агент, чорний квадрат) та BTC Зберігачі (Bitcoin Custodian, Blue Square) і т.д.

AP, як правило, є великими банками, такими як Bank of America (BAC), JPMorgan Chase (JPM), Goldman Sachs (GS), Morgan Stanley (MS) тощо. Вони є операторами ETF-бізнесу і безпосередньо контролюють додатковий випуск і викуп акцій ETF.

Ця діаграма, намальована BlackRock, є процесом викупу. Якщо читати задом наперед, настав час створити процес.

Відправною точкою процесу є те, що маркет-мейкеру потрібно більше акцій ETF, тоді він повинен подати заявку на AP. Після того, як AP проведе переговори та схвалить з емітентом ETF, додаткові акції ETF передаються TA (еквівалент емітента ETF), а потім емітент ETF спрямовує TA маркет-мейкеру.

Це часто трапляється, коли американські фондові біржі, такі як NASDAQ, вливають багато доларів для покупки ETF. У цей час маркет-мейкери продовжують продавати додаткові акції ETF і переробляти долари США.

У той же час маркет-мейкери повинні передати зберігачу BTC еквівалентну кількість спотових BTC, придбаних на спотовій криптобіржі, що еквівалентно передачі емітенту ETF.

Маркет-мейкери використовують долари США для самостійної купівлі спотових BTC. Таким чином, долар перетравлюється у власному тілі маркет-мейкера і не переміщається між суб’єктами, тому він не фігурує на цьому графіку. Єдиними активами, які з’являються на графіку, є акції ETF (значок барабана) та BTC (значок біткойна).

Примітка: Весь процес займає 1 день. Іншими словами, після того, як заявка на акції та її створення будуть завершені, поставка акцій ETF та споту BTC буде здійснена лише наступного дня, тобто T+1.

Процес викупу зворотний. Коли маркет-мейкер певною мірою викуповує акції ETF на ринку, він повинен звернутися до емітента ETF для викупу споту BTC через AP.

Після схвалення емітентом ETF поставка відбувається за ціною Т+1: маркет-мейкер повертає акції ETF на ЦА, а емітент ETF доручає зберігачу BTC передати спот BTC маркет-мейкеру.

Можна побачити, що за фізичною моделлю BTC емітентам ETF потрібно займатися лише відображенням та веденням бухгалтерського обліку акцій ETF та BTC, і їм не потрібно турбуватися про поточні коливання цін на долари США на ринку.

По суті, це еквівалентно використанню стандарту BTC для деномінації акцій ETF. Наприклад, мій ETF розбиває BTC на 10 000 акцій, тоді 1 ETF завжди дорівнює 0,0001 BTC, що становить 1000 акцій сатоші.

BlackRock віддає перевагу саме цьому варіанту. Але SEC з цим не згодна. SEC віддає перевагу другому варіанту, моделі cash/USD.

З першого погляду ви можете відчути, що модель cash/USD набагато складніша, ніж фізична модель /BTC, наведена вище. Давайте подивимося на процес, а потім оцінимо, як вони порівнюються і чому вони займають різні позиції.

У моделі Cash/USD емітенту ETF необхідно додати роль проксі-сервера, зберігача грошових коштів (Cash Custodian, який зображений у тому ж чорному квадраті, що й TA, що означає, що дві ролі можуть бути однією сутністю).

Почнемо зі створення. Відправною точкою процесу все ще є те, що маркет-мейкер подає заявку на нову акцію ETF. Різниця полягає в тому, що в день схвалення маркет-мейкер повинен виконати ряд операцій: продати ETF на фондовому ринку США, купити BTC на крипторинку, а потім передати спот BTC зберігачу BTC (тобто емітенту ETF).

Зверніть увагу, що на цьому етапі TA передасть маркет-мейкеру долари США, необхідні для покупки BTC. Це еквівалентно купівлі маркет-мейкером BTC, використовуючи гроші емітента ETF, а не власні гроші, тобто спот BTC, куплений для емітента ETF.

Наступного дня (T+1) зберігач ЦА та готівки під керівництвом маркет-мейкера та емітента ETF доставлять акції ETF та готівку в доларах США. Маркет-мейкер передає долар США від продажу ETF зберігачу грошових коштів (тобто емітенту ETF), а TA (тобто емітенту ETF) віддає додаткові акції ETF маркет-мейкеру.

Видно, що за моделлю створення готівки/долара США два ринки розділені за допомогою долара США. Маркет-мейкер більше схожий на «людину-інструмент», якому потрібно лише торгувати акціями ETF/USD та BTC/USD на двох ринках, не замислюючись.

Якщо арбітраж або збиток між ринками викликаний такими факторами, як різниця в часі між двома ринковими операціями або різниця в цінах між ринками, то за другою моделлю маркет-мейкеру не потрібно нести такий міжринковий ризик.

Процес викупу схожий, але в протилежному напрямку. Маркет-мейкер викуповує ETF на фондовому ринку США і продає BTC на крипторинку (відновлений USD негайно передається зберігачу готівки). Наступного дня (Т+1) маркет-мейкер і ЦА здійснюють поставку: маркет-мейкер передає викуплені акції ETF ЦА, а ЦА повертає долар США маркет-мейкеру.

Якщо ми відкинемо різні суб’єкти, налаштовані на відповідність, і абстрагуємо їх з точки зору активів, то перша фізична модель/модель BTC по суті є прямим обміном ETF <-> BTC, тоді як друга модель готівка/долар США, по суті, є непрямим обміном ETF <-> USD <-> BTC.

Як емітент і трейдер, BlackRock, природно, хотів використовувати фізичну модель/модель BTC, яка була б простішою для себе, і емітенту не доводилося нести міжринковий ризик. Однак Комісія з цінних паперів і бірж США (SEC), як регулятор, вважатиме за краще прийняти модель готівка/долар США, яка ізолює ризики двох ринків і полегшує їх окреме регулювання, щоб гарантувати, що долар США є ціновою валютою основного органу, і полегшити оподаткування суб’єктів-учасників, оскільки податок прив’язаний до долара США.

Тому деякі аналітики говорять про те, що модель cash/USD має більше переваг з точки зору спреду та оподаткування, що, очевидно, з позиції маркет-мейкерів та регуляторів.

Крім того, у деяких самомедіа все ще є деякі помилкові твердження та розуміння.

Наприклад, модель cash/USD має сильніший ефект притягання, що неправильно. За обох сценаріїв приплив доларів США в ETF призводить до витягування BTC, а відтік призводить до розгрому. Це рішення про ліквідність, а не модель і те, як вона працює.

Інший приклад – відповідальність інвестора (міжринкова)

, що теж неправильно. Міжринковий ризик розподіляється тільки між маркет-мейкером і емітентом ETF, що є однією з відмінностей між двома варіантами, як детально описано вище. Чи будуть вони якимось чином перекладати ризик на інвесторів – це не питання про те, що являє собою модель.

Існує також поширена помилка, що за фізичною моделлю/моделлю BTC інвестори отримають фізичні BTC, продаючи ETF, тоді як за моделлю cash/BTC інвестори отримають USD, що також неправильно. Інвестори ETF на фондовому ринку США купують ETF за долари США та продають ETF, щоб повернути долари США. BTC-інвестори на крипторинку продають BTC для переробки доларів США та купують BTC за долари США.

Іншими словами, особливої різниці між двома варіантами з точки зору досвіду для інвесторів на кінцевому ринку немає.

Джерело: Golden Finance