JPMorgan: Доля владения биткоинами у MicroStrategy «безопасна», концептуальные акции устойчивее майнеров

Команда аналитиков JPMorgan под руководством Николаоса Панигирцоглу опубликовала отчёт, в котором говорится, что устойчивость баланса MicroStrategy (MSTR), ведущей акции концептуального биткоина, может сильнее повлиять на недавний ценовой тренд биткоина, чем давление на продажи майнера. Коэффициент MicroStrategy Enterprise Value к Bitcoin Holdings в настоящее время составляет 1,13 и остаётся выше линии безопасности выше 1,0, что указывает на то, что компании вряд ли столкнутся с давлением с целью продажи биткоина для выплаты дивидендов или процентов.

Коэффициент MicroStrategy 1.13x становится спасательной линией цены биткоина

! Микростратегия и корреляция биткоина

(Источник: Leverage Shares)

Аналитики JPMorgan отметили, что соотношение стоимости предприятия MicroStrategy к владениям биткоина (рассчитанное как общая рыночная капитализация долга, привилегированных акций и капитала на рыночную капитализацию Bitcoin) в настоящее время составляет 1,13 после значительного снижения во второй половине этого года. Коэффициент остаётся выше 1, что является «обнадёживающим» фактом, поскольку свидетельствует о том, что микростратегии реже подвергаются давлению продавать биткоин ради выплаты дивидендов или процентов.

Что означает это соотношение 1,13x? Это означает, что общая стоимость бизнеса микростратегии, включая капитализацию фондового рынка, долги и привилегированные акции, на 13% выше рыночной стоимости её биткоин-активов. Другими словами, рынок даёт микростратегиям премию за оценку в 13%. Эта премия отражает признание рынком возможностей управления микростратегией, финансовых возможностей и стратегического исполнения.

Если это соотношение опускается ниже 1,0, это означает, что стоимость микростратегии ниже стоимости её биткоин-активов, и компания теоретически «неплатежеспособна» (хотя на самом деле биткоин — это актив, а не обязательство). Более того, коэффициент ниже 1.0 серьёзно ослабит способность MicroStrategy привлекать средства, поскольку инвесторы неохотно покупают акции или облигации по цене ниже их чистой стоимости активов. Потеряв свои финансовые возможности, микростратегии могут быть вынуждены продавать биткоин для погашения долгов или дивидендов, что создаёт огромное давление на цены на биткоин.

«Если это соотношение останется выше 1.0, и MicroStrategy наконец сможет избежать продажи биткоина, тогда рынок может обрести спокойствие, что худший период для цен на биткоин может закончиться.» Эта цитата напрямую связывает финансовое состояние MicroStrategies с ценовыми прогнозами Биткоина, подчёркивая системную важность акции концепта Bitcoin для рынка криптовалют в целом.

Три критически важных сценария для микростратегических соотношений стоимости предприятий

Коэффициент > 1.2: Микростратегии обладают высокими премиями, сильными финансовыми возможностями и могут устойчиво покупать биткоин

Соотношение 1.0-1.2: Премия сокращается, но всё ещё положительная, сохраняя статус-кво, без покупок и продаж

Коэффициент < 1.0: Кризис отрицательных премий, потеря финансовых возможностей, может быть вынужден продавать монеты

Текущее соотношение 1,13 находится в относительно безопасном диапазоне, но есть лишь 13% буфер от линии опасности 1,0. Если цена биткоина упадёт дальше или цена акций MicroStrategy продолжит испытывать давление, это соотношение может опуститься ниже 1.0, что вызовет опасения рынка по поводу принудительных продаж. Поэтому внимательное наблюдение за изменениями этого соотношения стало ключевым индикатором для оценки краткосрочного тренда Биткоина.

$1,44 миллиарда резервов на строительство двухлетнего файрвола

!

(Источник: Bloomberg, JPMorgan Chase)

В частности, аналитик отметил, что MicroStrategy недавно создала резервный фонд на сумму $14,4 млн, что достаточно для выплаты дивидендов и процентов на срок до двух лет. Они отметили, что этот резерв дополнительно снижает вероятность того, что Bitcoin будет вынужден продать «в обозримом будущем», что помогает стабилизировать перспективы биткоина. Этот резерв в размере 14,4 миллиарда долларов является самым важным буфером риска в капитальной стратегии MicroStrategy.

Зачем тебе такой большой запас? Бизнес-модель микростратегии сильно зависит от непрерывного финансирования. Компании привлекают средства для покупки биткоина через выпуск конвертируемых облигаций и привилегированных акций, которые регулярно выплачиваются процентами и дивидендами. Если у компании недостаточно долларовых резервов, она должна продать биткоин, чтобы оплатить эти обязательства, что противоречит её основной стратегии «никогда не продавать монеты».

Двухлетний буферный период означает, что даже если цена биткоина останется медленной в этот период, микростратегии не будут вынуждены продавать. Эту финансовую устойчивость трудно сравнить с акциями других криптовалютных концепций. Многие компании по майнингу биткоина сразу же сталкиваются с давлением денежных потоков при падении цен, вынужденные продавать свежедобытый биткоин, чтобы оплатить электроэнергию и операционные расходы. В отличие от этого, микростратегии могут спокойно ждать, пока цена Bitcoin восстановится.

Анализ JPMorgan подчёркивает уникальное положение MicroStrategy как акции с концепцией Биткоина. Это не обычный бизнес, который пассивно держит Биткоин, а хорошо продуманный инструмент для использования Биткоина. Ключ к успеху заключается в умелом управлении капитальной структурой: активно финансирование покупки монет при хорошем рынке, опора на резервы для выживания в плохих условиях и никогда не вынужденное продавать по неблагоприятной цене.

В последнее время MicroStrategy замедлила темпы хранения биткоина, и, возможно, в течение недели не будет новых покупок. Тем не менее, компания продолжает расширять свои резервы биткоина, объявив ранее на этой неделе, что её активы в Биткоине превысили 65 тысяч. Исходя из текущей цены Bitcoin около $9,2 млн, эта партия составляет почти $600 млн, что делает MicroStrategy крупнейшим корпоративным держателем биткоина в мире.

Давление на продажу шахтёрами против поддержки концептуальных акций: кто доминирует в цене

Аналитики JPMorgan считают, что цены на биткоин в последнее время продолжают испытывать давление, главным образом по двум причинам. Первым фактором является недавнее снижение хешрейта и сложности майнинга в сети Биткоин, что отражает подтверждение Китаем запрета на майнинг и отход дорогих майнеров из-за снижения прибыли. Второй фактор — прогресс вокруг MicroStrategy, криптовалютной концепции.

Снижение вычислительной мощности и снижение сложности майнинга должны были быть полезны для оставшихся майнеров, поскольку снижение конкуренции означает больше наград в виде биткоина за единицу хешрейта. Однако, по мнению аналитика, «цена биткоина продолжает держаться ниже производственных затрат», что приводит к тому, что первая и крупнейшая криптовалюта сталкивается с давлением продаж.

JPMorgan Chase & Co. в настоящее время оценивает, что производство биткоина будет стоить 9 млн долларов, что меньше по сравнению с 9,4 млн долларов в прошлом месяце. Обновлённая оценка предполагает 0,05 доллара за кВт·ч цен на электроэнергию, при этом аналитики оценивают, что на каждые 0,01 доллара за кВт·ч цены на электроэнергию производители с высокими затратами увеличивают производственные затраты на 1,8 миллиона. «Некоторые дорогие майнеры были вынуждены продавать биткоин в последние недели из-за роста стоимости электроэнергии и падения цен на биткоин, что сжимает прибыль», — говорится в отчёте.

Однако основной аргумент JPMorgan заключается в том, что майнеры не являются главной движущей силой следующего шага Биткоина. Вместо этого они считают, что баланс микростратегий и их способность избегать продажи биткоина — ключ. Это суждение основано на уникальном положении микростратегий в экосистеме Биткоина: как крупнейшего корпоративного держателя и самого активного покупателя, поведение микростратегий оказывает решающее влияние на рыночный спрос и предложение.

Ежедневные распродажи шахтёров предсказуемы, и рынок зафиксировал цену на это предложение. Но если MicroStrategy внезапно начнёт продавать сотни тысяч биткоинов, это станет событием «чёрного лебедия», к которому рынок совершенно не готов. Поэтому обеспечение того, чтобы микростратегии не были вынуждены продавать монеты, крайне важно для поддержания стабильности цены биткоина.

Глубокая логика MSCI по устранению рисков, которые «полностью перевариваются»

Рынок в настоящее время внимательно следит, уберёт ли MSCI MicroStrategy и других управляющих цифровыми активами (DAT-компании) из своего фондового индекса. JPMorgan Chase & Co. заявила, что влияние этого шага может быть «асимметричным» и что негативное влияние решения об исключении акций ограничено, поскольку риски «полностью учитываются рынком».

С момента первого объявления о консультациях MSCI 10 октября цена акций MicroStrategy упала на 40% по состоянию на 2 декабря, уступив Bitcoin на 20%, а рыночная стоимость сократилась примерно на 180 миллиардов долларов. Аналитики считают, что такое значительное падение свидетельствует о том, что рынок оценил влияние исключения MicroStrategy из MSCI — а возможно, и всех основных фондовых индексов.

JPMorgan Chase & Co. в прошлом месяце оценила, что исключение индекса MSCI приведёт к оттоку средств в размере 28 миллиардов долларов из микростратегических фондов, и если все остальные фондовые индексы пойдут по этому примеру, отток достигнет 88 миллиардов долларов. В то время Майкл Сэйлор, соучредитель и исполнительный председатель MicroStrategy, сказал: «Классификация индексов не определяет нас. Наша стратегия долгосрочная, и наша вера в Биткоин непоколебима.»

Аналитики считают, что решение MSCI от 15 января имеет решающее значение как для MicroStrategy, так и для тренда Bitcoin, но они повторяют, что негативное решение может ограничить дальнейшее снижение Биткоина, поскольку негативное влияние было заранее оценено. В отличие от этого, если MSCI продолжит сохранять микростратегии в своём индексе, и как акции Bitcoin, так и Bitcoin «могут сильно восстановиться» до уровней до 10 октября.

Аналитики отмечают, что если цена биткоина опустится ниже пересмотренной оценки производственных затрат в $9 млн и долгое время останется на этом уровне, как это было в 2018 году, это окажет давление на больше майнеров и может ещё больше снизить оценки производственных затрат. Они отметили, что производственные затраты исторически играли роль «мягкого дна» или уровня поддержки. Несмотря на это, аналитики вновь подчеркнули долгосрочный потенциал роста Биткоина, при этом анализ с учётом волатильности по-прежнему показывает теоретическую цену, близкую к $17K.