Dari ETH ke SOL: Mengapa L1 pada akhirnya akan kalah dari Bitcoin?

Judul Asli: Bisakah L1 Bersaing dengan BTC sebagai Uang Kripto?

Penulis Asli: AvgJoesCrypto, Messari

Penerjemah: Dingdang, Odaily Planet Daily

Catatan Editor: Baru-baru ini, Haseeb Qureshi, mitra terkenal dari Dragonfly, menerbitkan sebuah artikel panjang yang menolak sinisme dan merangkul pemikiran eksponensial, secara tak terduga membawa diskusi komunitas kembali ke pertanyaan paling inti: Berapa banyak nilai yang tersisa pada L1? Berikut adalah kutipan dari “The Crypto Theses 2026” oleh @MessariCrypto, yang disusun oleh Odaily Planet Daily.

Mata Uang Kripto Menggerakkan Seluruh Industri

Memfokuskan kembali diskusi pada “mata uang kripto” itu sendiri sangat penting, karena sebagian besar modal di industri kripto pada akhirnya mencari eksposur pada “aset yang dimonetisasi”. Saat ini, kapitalisasi pasar kripto total adalah $3,26 triliun, dengan BTC menyumbang $1,80 triliun atau 55%. Dari sisa $1,45 triliun, sekitar $0,83 triliun terkonsentrasi pada berbagai public chain L1. Artinya, sekitar $2,63 triliun, atau sekitar 81% dari seluruh pasar, diinvestasikan ke dalam aset yang pasar sudah anggap sebagai uang atau diyakini mungkin memperoleh premium moneter di masa depan.

Dalam konteks ini, baik Anda trader, investor, manajer modal, atau developer, memahami bagaimana pasar memberikan atau menarik kembali premium moneter sangatlah penting. Di industri kripto, tidak ada yang lebih mendorong perubahan valuasi daripada apakah pasar bersedia menganggap suatu aset sebagai “mata uang”. Oleh karena itu, memprediksi aset mana yang akan mendapatkan premium moneter di masa depan hampir bisa dikatakan sebagai variabel terpenting saat membangun portofolio investasi.

Sejauh ini, fokus utama kita adalah BTC, namun penting juga membahas sisa $0,83 triliun pada L1 yang “mungkin atau mungkin bukan uang”. Seperti disebutkan sebelumnya, kami memperkirakan beberapa tahun ke depan BTC akan terus menyerap pangsa pasar dari emas dan aset penyimpan nilai non-sovereign lainnya. Namun ini juga menimbulkan pertanyaan: Seberapa banyak ruang yang tersisa untuk L1? Ketika air pasang naik, apakah semua kapal (aset) akan ikut terangkat (diuntungkan)? Ataukah, dalam proses BTC mengejar emas, ia juga akan menyerap sebagian premium moneter dari public chain L1?

Untuk menjawab pertanyaan-pertanyaan ini, pertama-tama kita perlu melihat lanskap valuasi L1 saat ini. Empat L1 teratas berdasarkan kapitalisasi pasar — ETH ($361,15 miliar), XRP ($130,11 miliar), BNB ($120,64 miliar), dan SOL ($74,68 miliar) — total kapitalisasi pasarnya mencapai $686,58 miliar, atau 83% dari total L1. Setelah empat besar ini, ada gap kapitalisasi yang besar (misalnya, TRX $26,67 miliar), tetapi ekor panjangnya tetap signifikan. L1 di luar peringkat 15 masih memiliki kapitalisasi pasar $18,06 miliar, menyumbang 2% dari total kapitalisasi L1.

Yang lebih penting, kapitalisasi pasar L1 tidak setara dengan “premium moneter” murni. Kerangka valuasi L1 utamanya ada tiga:

(i) Premium Moneter (Monetary Premium)

(ii) Nilai Ekonomi Riil (REV)

(iii) Permintaan Keamanan Ekonomi (Economic Security Demand)

Oleh karena itu, kapitalisasi pasar suatu proyek tidak hanya ditentukan oleh pasar yang menganggapnya sebagai uang.

Yang Mendorong Valuasi L1 adalah Premium Moneter, Bukan Pendapatan

Meskipun terdapat berbagai kerangka valuasi, pasar semakin cenderung menilai L1 dari sudut pandang “premium moneter”, bukan “pendapatan”. Dalam beberapa tahun terakhir, semua L1 dengan kapitalisasi pasar di atas $1 miliar, rasio P/E-nya secara umum tetap di kisaran 150x hingga 200x. Namun data ini menyesatkan karena mencakup TRON dan Hyperliquid. Dalam 30 hari terakhir, TRX dan HYPE menyumbang 70% pendapatan grup ini, tapi hanya 4% dari kapitalisasi pasar total.

Setelah mengeluarkan dua outlier ini, cerita sebenarnya baru terlihat. Meski pendapatan terus menurun, valuasi L1 justru naik. Rasio P/E yang telah disesuaikan menunjukkan tren kenaikan yang jelas:

· 30 November 2021: 40x

· 30 November 2022: 212x

· 30 November 2023: 137x

· 30 November 2024: 205x

· 30 November 2025: 536x

Jika dilihat dari sudut REV, mungkin pasar sedang menilai pertumbuhan pendapatan masa depan. Namun penjelasan ini tidak valid, karena dalam grup yang sama (tanpa TRON dan Hyperliquid), pendapatan L1 hampir setiap tahun menurun:

· 2021: $12,33 miliar

· 2022: $4,89 miliar (YoY -60%)

· 2023: $2,72 miliar (YoY -44%)

· 2024: $3,55 miliar (YoY +31%)

· 2025: Annualized $1,70 miliar (YoY -52%)

Menurut kami, penjelasan paling sederhana dan langsung adalah: valuasi ini terutama didorong oleh premium moneter, bukan pendapatan saat ini ataupun masa depan.

L1 Terus-menerus Kalah dari Bitcoin

Jika valuasi L1 utama didorong oleh ekspektasi pasar terhadap premium moneter mereka, maka pertanyaan selanjutnya adalah: Apa yang membentuk ekspektasi itu? Salah satu cara sederhana adalah membandingkan performa harga mereka dengan BTC. Jika perubahan premium moneter terutama mencerminkan tren BTC, maka performa aset-aset ini seharusnya mirip dengan “beta” BTC; jika premium moneter berasal dari faktor unik tiap L1, maka korelasi dan performanya harus lebih khas.

Sebagai perwakilan L1, kami memilih 10 token L1 teratas berdasarkan kapitalisasi pasar (kecuali HYPE), dan menghitung performa mereka relatif terhadap BTC sejak 1 Desember 2022. Sepuluh aset ini mewakili sekitar 94% kapitalisasi pasar L1, sangat representatif. Dalam periode ini, delapan aset kalah secara absolut dari BTC, enam di antaranya tertinggal lebih dari 40%. Hanya dua aset yang mengungguli BTC: XRP dan SOL. Namun kelebihan return XRP hanya 3%, dan karena historisnya didorong dana ritel, kami tidak akan membesar-besarkan. Satu-satunya yang benar-benar unggul adalah SOL, mengalahkan BTC sebesar 87%.

Namun, jika dianalisis lebih dalam, keunggulan SOL mungkin tidak sekuat kelihatannya. Dalam periode SOL mengalahkan BTC 87% tersebut, fundamental ekosistem Solana meledak secara eksponensial: TVL DeFi naik 2.988%, biaya transaksi naik 1.983%, volume DEX naik 3.301%. Dengan ukuran apa pun, ekosistem Solana sejak akhir 2022 tumbuh 20-30 kali lipat, tapi harga SOL hanya mengungguli BTC 87%.

Tolong baca ulang kalimat ini.

Untuk mendapatkan kelebihan return yang benar-benar signifikan dalam kompetisi dengan BTC, sebuah L1 tidak cukup tumbuh 200% atau 300%—ia harus tumbuh 2.000%-3.000%, baru bisa memperoleh kelebihan return puluhan persen saja.

Dari semua ini, penilaian kami adalah: Meski pasar masih menilai L1 dengan ekspektasi “mungkin mendapatkan premium moneter di masa depan”, kepercayaan pada ekspektasi ini diam-diam memudar. Sementara itu, premium moneter BTC sebagai “mata uang kripto” tidak tergoyahkan, bahkan bisa dikatakan keunggulan BTC atas L1 terus melebar.

Meski mata uang kripto tidak butuh biaya transaksi atau pendapatan untuk menopang valuasinya, indikator-indikator ini sangat penting untuk L1. Berbeda dengan BTC, narasi L1 bergantung pada pembangunan ekosistem (aplikasi, pengguna, throughput, aktivitas ekonomi, dsb.) untuk mendukung nilai tokennya. Namun, jika ekosistem L1 justru menurun (yang tercermin dari penurunan pendapatan dan biaya transaksi), maka ia kehilangan satu-satunya keunggulan kompetitif dibanding BTC. Tanpa pertumbuhan ekonomi riil, narasi “kriptoisasi” mereka akan semakin sulit diterima pasar.

Prospek ke Depan

Ke depan, kami tidak melihat tren ini akan berbalik pada tahun 2026 atau lebih lama lagi. Kecuali beberapa pengecualian, kami memperkirakan sektor L1 akan terus kehilangan pangsa pasar dan makin terdesak oleh BTC. Karena valuasinya sangat bergantung pada ekspektasi premium moneter di masa depan, seiring pasar semakin mengakui BTC punya narasi terkuat sebagai “mata uang kripto”, valuasi L1 akan terus menyusut. Meski BTC dalam beberapa tahun ke depan juga akan menghadapi tantangan, masalah-masalah tersebut masih terlalu jauh dan terlalu banyak variabel untuk bisa benar-benar menopang premium moneter L1 pesaing.

Bagi L1, ambang pembuktian nilai diri kini semakin tinggi. Narasi mereka sudah tidak cukup menarik dibanding BTC, juga tidak bisa lagi mengandalkan hype pasar untuk menopang valuasi dalam jangka panjang. Era di mana “kami mungkin jadi uang di masa depan” bisa menopang valuasi triliunan dolar kini mulai berakhir. Investor kini sudah punya data satu dekade yang membuktikan: premium moneter L1 hanya bisa bertahan jika ekosistemnya tumbuh secara ekstrem. Begitu pertumbuhan terhenti, L1 akan terus kalah dari BTC, dan premium moneter pun akan perlahan menghilang.