Flywheel Bitcoin gagal berfungsi, strategi apa saja yang bisa digunakan untuk keluar dari posisi rugi?

Penulis: Chloe, ChainCatcher

Sejak Oktober hingga kini, MSTR telah turun sekitar 50%. Setelah sempat melonjak ke momen puncak $457 tahun lalu, harga sahamnya anjlok tajam, jauh tertinggal dari pasar secara keseluruhan. Data MarketBeat menunjukkan titik terendah 12 bulan sekitar $155,61, dan tertinggi di atas $450. Saat ini, MSTR sudah memasuki kisaran valuasi rendah yang relatif undervalued, dengan volatilitas yang sangat tinggi.

Lalu mengapa harga saham MSTR lesu selama berbulan-bulan, bahkan jauh tertinggal dari pasar dan tampil lebih buruk daripada Bitcoin itu sendiri? Hal ini semakin membuat pasar mempertanyakan, apakah efek flywheel Bitcoin sudah tidak lagi berlaku?

Menikmati kegembiraan ganda di pasar bull, harus menanggung rasa sakit ganda di pasar bear

Anjloknya harga Bitcoin menjadi pemicu paling langsung. Sejak puncak 6 Oktober, harga Bitcoin telah turun sekitar 31%. Strategy, yang memegang sekitar 650.000 BTC (3,1% dari total pasokan), tentu saja tidak bisa lolos. Perhitungan MarketWatch menunjukkan, korelasi BTC-MSTR mendekati 0,97, artinya hubungan keduanya hampir satu banding satu. Namun karena efek leverage, volatilitas MSTR semakin diperbesar: Bitcoin turun 31%, MSTR turun lebih dari 50%.

Pasar juga mempertanyakan, apakah model flywheel yang menjadi sandaran MSTR mulai gagal? Saat ini mNAV Strategy adalah 1,15. Menurut CryptoSlate, pasar kini hanya bersedia membayar premi 15% di atas nilai kepemilikan Bitcoin MSTR. Jika mNAV jatuh di bawah 1,0, penerbitan saham lanjutan akan jadi sangat dilutif. Bloomberg juga menunjukkan, saat valuasi pasar Strategy hanya sedikit lebih tinggi dari nilai kepemilikan Bitcoinnya, premi pun tertekan hebat, dan siklus umpan balik positif mulai mengalami gangguan.

Selain itu, antara 17 November hingga 30 November, Strategy hanya membeli 130 Bitcoin dengan pengeluaran $11,7 juta. Jumlah ini sangat kecil bagi perusahaan yang memegang sekitar 650.000 BTC. Ini menunjukkan bahwa Strategy sudah menyadari, pada level premi saat ini, penerbitan saham besar-besaran justru akan merugikan, bukan menguntungkan pemegang saham, sehingga mereka memilih menahan diri.

Financial Times juga memperhatikan, setelah harga saham MSTR turun dari puncaknya, performanya mulai lebih buruk dibanding Bitcoin itu sendiri, sehingga menimbulkan keraguan apakah kendaraan ekuitas masih bisa menambah nilai lebih dibanding sekadar memegang BTC. Apalagi kini ETF spot Bitcoin sudah tersedia, investor bisa lebih mudah eksposur langsung ke Bitcoin. Lalu, mengapa harus menanggung beban utang, risiko manajemen, dan potensi dilusi saham yang melekat pada MSTR?

Selain itu, tahun ini Strategy juga menerbitkan banyak obligasi konversi dan saham preferen berbunga tinggi untuk membiayai pembelian Bitcoinnya. Instrumen-instrumen pembiayaan ini membawa beban pembayaran tetap yang berat. Analisis Seeking Alpha menyebutkan, beban dividen saham preferen per tahun mencapai ratusan juta dolar; menurut CryptoSlate, angka ini bisa mencapai $750 juta–$800 juta per tahun, belum termasuk bunga obligasi konversi. Masalahnya, meski bisnis perangkat lunak tradisional MSTR masih menghasilkan pendapatan di atas $100 juta per kuartal, itu tetap belum cukup untuk menopang beban dividen saham preferen yang terus meningkat ini.

Inilah inti alasan perusahaan mengumumkan pembentukan cadangan kas $1,44 miliar.

Menghadapi kekhawatiran likuidasi Bitcoin, Strategy mendirikan cadangan dolar

Pada hari Senin, Strategy mengumumkan pendirian cadangan dolar AS sebesar $1,44 miliar, khusus untuk membayar dividen saham preferen dan bunga utang yang ada, bertujuan meredam keraguan publik apakah Strategy akan menjual Bitcoin untuk membayar dividen saham preferen.

Menurut siaran pers Strategy, dana $1,44 miliar ini berasal dari hasil penjualan saham biasa kelas A melalui program penerbitan di pasar. Rencana saat ini adalah menjaga cadangan setidaknya untuk menutupi kebutuhan pembayaran dividen 12 bulan ke depan, dan secara bertahap memperkuat cadangan tersebut, dengan target akhir membangun dana buffer yang bisa menutup pembayaran dividen 24 bulan atau lebih.

Kali ini, hampir seluruh dana hasil penjualan saham dialokasikan ke cadangan kas dolar, bukan seperti biasanya membeli Bitcoin besar-besaran. Bisa dibilang, bahkan Saylor pun dengan volatilitas harga Bitcoin yang tajam, kini harus mencari strategi keuangan yang lebih defensif.

Namun, meski pengumuman cadangan ini dirilis, respons pasar tetap dingin. Pada hari itu saham MSTR turun lebih dari 11% intraday dan sudah empat bulan berturut-turut ditutup negatif.

Dengan mNAV perusahaan yang dalam jangka panjang menempel di angka 1, menandakan strategi flywheel “jual saham, beli Bitcoin” sudah resmi gagal. CEO Phong Le juga pernah mengakui, jika pendanaan kering, perusahaan pada akhirnya mungkin akan mempertimbangkan menjual Bitcoin.

Cadangan hanya mengatasi kekhawatiran sesaat, risiko struktur modal tetap tinggi

Menurut peneliti independen Spreek, dengan penurunan mNAV secara menyeluruh dan strategi Bitcoin yang menemui hambatan, Saylor sejak awal tahun ini mulai beralih ke instrumen utang sebagai saluran pendanaan baru. Instrumen ini kurang berkaitan langsung dengan harga saham, tujuannya untuk menghindari tekanan lebih lanjut pada harga MSTR dan mNAV.

Spreek menilai, STRC langsung menyasar investor ritel, menonjolkan stabilitas dan imbal hasil tinggi, tetapi mengabaikan risiko dasar. “STRC lebih mirip LUNA dan UST dibanding produk MSTR sebelumnya.” Meski demikian, neraca MSTR tetap jauh lebih kuat daripada Luna kala itu. Namun, mekanisme refleksif (reflexivity) tetap eksis: setiap kali Strategy menaikkan suku bunga produk, beban dividen tunai tahunan meningkat drastis, dan menjual Bitcoin untuk pendanaan tinggal menunggu waktu.

Menurut prediksi riset, ada tiga skenario utama untuk Strategy. Pertama, memilih mengurangi leverage, beralih ke sikap konservatif, berhenti menerbitkan seri saham preferen atau utang STR secara besar-besaran, memperlambat dan mengurangi pembelian Bitcoin, menjaga cadangan tanpa menjual BTC. Meski ini berarti harga saham jangka panjang tetap di bawah mNAV, pada dasarnya ini menandai berakhirnya flywheel Bitcoin, dan MSTR akan terus diperdagangkan dengan diskon.

Skenario kedua bergantung pada intervensi makro eksternal, misal injeksi likuiditas dari The Fed atau faktor politik yang kembali menghidupkan hype Bitcoin, memberi Saylor ruang bernapas untuk mengulangi strategi lama: memanfaatkan rebound harga saham untuk menerbitkan lebih banyak saham dan obligasi konversi, lalu membeli lebih banyak Bitcoin di harga tinggi. Namun ini umumnya hanya menunda akhir cerita, karena struktur arus kas perusahaan yang cacat, selalu membeli di harga naik sehingga Saylor walau arahnya benar, tetap hanya bertahan di ambang untung rugi. Dari perspektif Bitcoin, ini adalah skenario paling menguntungkan jangka pendek, karena bisa meredam tekanan jual dan mendukung harga.

Skenario ketiga adalah ekspansi agresif saham preferen STRC, dengan menaikkan imbal hasil untuk menarik dana ritel masuk, mendorong utang hingga puluhan bahkan ratusan miliar dolar. Dalam jangka pendek, cara ini tampak lebih baik ketimbang langsung menjual saham atau Bitcoin, karena menghindari guncangan pasar instan dan menghidupkan flywheel sementara. Namun, mekanisme refleksif yang tadi disebut kemungkinan kian membesar: seiring kewajiban pembayaran membengkak, dividen tahunan kini sudah mendekati $750 juta, dan bisa berlipat ganda di masa depan. Perusahaan akan menghadapi beban utang dolar yang berat, sehingga menjual Bitcoin untuk membayar utang pada akhirnya bisa jadi opsi terakhir yang terpaksa diambil.

Menurut laporan terbaru Bloomberg, CEO Strategy, Phong Le, menyatakan mereka sedang mempertimbangkan untuk meminjamkan sebagian token mereka. Ini berarti Strategy ingin mendapatkan sumber pendapatan baru melalui bisnis pinjaman, dengan imbal hasil tahunan biasanya 3-5%. Namun, implementasinya masih sangat jauh.

Kini, keputusan Strategy menyiapkan cadangan $1,4 miliar mungkin adalah bentuk kompromi atas komitmen tidak menjual Bitcoin. Namun di saat yang sama, Strategy juga merevisi turun proyeksi keuangan dan KPI tahunan, menargetkan harga Bitcoin di akhir tahun antara $85.000 hingga $110.000; target keuntungan Bitcoin dalam dolar untuk setahun juga diturunkan drastis dari semula $20 miliar, menjadi $8,4 miliar–$12,8 miliar. Bahkan, Strategy memperkirakan laba bersih tahunan akan berada di rentang kerugian $5,5 miliar hingga keuntungan $6,3 miliar, turun jauh dari proyeksi laba bersih tahunan sebelumnya $24 miliar.