Le message d’aujourd’hui marque la fin du jeu de valorisation le plus absurde de ces deux dernières années.

Le directeur de la recherche de CoinShares l’a dit sans détour : la bulle des entreprises de réserve d’actifs numériques (DAT) a éclaté.

De quoi s’agit-il ? Les projets de la « filière trésorerie » qui, l’année dernière, se vantaient sans cesse d’un mNAV (ratio capitalisation/actifs nets) de trois, cinq, voire dix, voient aujourd’hui leur valorisation s’effondrer collectivement. Beaucoup n’arrivent même plus à maintenir un ratio de 1.

Ne croyez pas qu’il s’agisse simplement d’un ajustement de valorisation. C’est un effondrement systémique à trois niveaux :

La logique narrative du « stockage de tokens comme modèle économique »
Le système de valorisation basé sur la réserve de trésorerie
La méthode qui consiste à faire supporter les risques aux petits investisseurs

L’éclatement de la bulle n’est pas forcément une mauvaise chose — l’ère du grand nettoyage est enfin arrivée.

Alors, comment cette bulle s’est-elle formée ? Et comment a-t-elle éclaté ?

Tout tourne autour d’une idée : vendre la trésorerie comme un moteur de croissance.

Vous avez sûrement vu ce genre de projet :

500 millions de dollars d’actifs en caisse
Une capitalisation qui grimpe à 5 milliards
Un mNAV multiplié par 10
Et on vous dit : « Nous avons d’importantes réserves, un moat, une valeur à long terme »

Mais si vous regardez de plus près, vous voyez :

Revenus ? Pas de croissance.
Activité ? Rien de concret.
Utilisateurs ? Très peu.
Écosystème ? Presque à l’arrêt.
La seule chose qui augmente, c’est… la pile de tokens en comptabilité.

Ces soi-disant « sociétés de réserve » ont en réalité une méthode très basique :

Acheter du BTC, ETH, SOL → les placer dans la trésorerie → raconter une histoire autour des actifs → les particuliers achètent la survalorisation.

Où est le problème ? Il y en a deux :

Premièrement, elles ne créent aucune valeur, elles ne font qu’amplifier l’effet de levier.
Deuxièmement, tout le risque est transféré au marché — quand le prix des tokens baisse, que la valorisation s’effondre, ceux qui se retrouvent lésés sont toujours les derniers entrants.

Maintenant que la bulle a éclaté, tous les mythes de valorisation fondés sur la « narration de la trésorerie » tombent les uns après les autres.