العملات المستقرة ومستقبل الدفع: أدلة من الأسواق المالية

في مارس 2026، أصدر صندوق النقد الدولي (IMF) ورقة عمل بعنوان “العملات المستقرة ومستقبل المدفوعات: أدلة من الأسواق المالية”. استعرضت الورقة توقعات المشاركين في الأسواق المالية حول الدور الذي ستلعبه العملات المستقرة في مجال المدفوعات. استخدم المؤلفون بيانات أسعار الأسهم عالية التردد قبل وبعد تمرير قانون “مبادرة العباقرة” في الولايات المتحدة، وقدروا أن هذا القانون أدى إلى انخفاض إجمالي قيمة السوق للشركات القائمة في مجال المدفوعات المدرجة بنحو 18%، مما يشير إلى أن السوق يتوقع أن العملات المستقرة ستزيد بشكل كبير من حدة المنافسة في صناعة المدفوعات. وكان هذا التأثير أكثر وضوحًا بين شركات المدفوعات العابرة للحدود، بينما الشركات التي تتمتع بتأثيرات الشبكة أو التي قامت بالفعل بتبني الأصول المشفرة كانت محمية إلى حد كبير. قدمت الدراسة أدلة تجريبية على التأثير الاقتصادي المستقبلي للعملات المستقرة من خلال الأسواق المالية. قامت معهد التكنولوجيا المالية بجامعة الشعب الصينية بترجمة هذا البحث.

مقدمة

منذ إصدار ورقة البيتكوين البيضاء، لا يزال السؤال قائمًا حول ما إذا كانت الأصول المشفرة يمكن استخدامها على نطاق واسع في المدفوعات القانونية. والحقيقة أن استخدام البيتكوين في المدفوعات لا يزال يتركز على المعاملات غير القانونية، بينما يعتقد أنصار العملات المستقرة (stablecoins) أنها ستُستخدم على نطاق واسع، إلا أن المعارضين لا زالوا يرون أن الوظيفة الرئيسية للأصول المشفرة هي الجرائم.

من الناحية التجريبية، يواجه تقييم إمكانيات العملات المستقرة في مجال المدفوعات ثلاث تحديات رئيسية. أولاً، غالبًا ما يكون اعتماد تقنيات الدفع الجديدة بطيئًا في البداية بسبب تأثيرات الشبكة، حيث يفضل المستخدمون المحتملون الانتظار حتى يسبقهم الآخرون في الاستخدام. ثانيًا، في معاملات العملات المستقرة المسجلة على البلوكتشين، تقل نسبة المعاملات بين المستخدمين الحقيقيين عن 10%، والباقي يتكون من أنشطة روبوتات أو إعادة توازن الحسابات داخل نفس البورصة. ثالثًا، لا يمكن لبيانات البلوكتشين أن تكشف بشكل مباشر ما إذا كانت المعاملة تتعلق بدفع مقابل سلع وخدمات أو استثمار.

نظرًا لهذه الصعوبات، يعتمد هذا البحث على تقييم تغيرات تقييم الشركات في سوق الأسهم للشركات المدرة للدخل في مجال المدفوعات، لاستنتاج مستقبل العملات المستقرة في المدفوعات. رد فعل سوق الأسهم على الصدمات يعكس توقعات السوق، حيث يتعين على المستثمرين في شركات المدفوعات أن يكوّنوا رأيًا حول بيئة المنافسة المستقبلية، ويعكس رد فعلهم على أخبار العملات المستقرة توقعاتهم بشأنها.

الإطار النظري: كيف تؤثر العملات المستقرة على شركات المدفوعات المدرجة

إذا تم اعتماد العملات المستقرة على نطاق واسع في المدفوعات، فسيؤثر ذلك بشكل رئيسي على التدفقات النقدية المستقبلية لشركات المدفوعات المدرجة من خلال مجالين رئيسيين. الأول هو زيادة حدة المنافسة. فالبلوكتشين العام، كدفتر حسابات مفتوح عالميًا، يقلل من عتبة إنشاء خدمات الدفع. يمكن للمنافسين الجدد استخدام العملات المستقرة لتقديم خدمات الدفع على نطاق واسع، ويمكن للمستخدمين النهائيين إجراء مدفوعات من نظير إلى نظير، مما يتجاوز شركات المدفوعات المدرجة ويضغط على أرباحها. الثاني هو أن الشركات نفسها يمكنها استخدام العملات المستقرة لتقليل التكاليف الحدية للدفع. في الواقع، أصبحت العملات المستقرة وسيلة نقل أموال منخفضة التكلفة، حيث يمكن إتمام عمليات التسوية بأي حجم خلال أقل من ثانية وبكلفة أقل من 0.01 دولار.

استنادًا إلى هذين المجالين، اقترح المؤلفون أربعة فرضيات. الفرضية الأولى تقول إن سوق الأسهم يتوقع أن تلعب العملات المستقرة دورًا مهمًا في المدفوعات، وأن تأثير “زيادة المنافسة” هو السائد، لذلك فإن السياسات التي تدعم استخدام العملات المستقرة ستؤدي إلى انخفاض قيمة الشركات المدرة للدخل في المدفوعات. الفرضية الثانية تشير إلى أن المدفوعات عبر الحدود أبطأ وأكثر تكلفة من المدفوعات المحلية، وأن البنية التحتية للبلوكتشين المدعومة بالعملات المستقرة تتميز بطابع غير حدودي، مما يعني أن الشركات التي تركز على المدفوعات العابرة للحدود ستواجه ضغطًا تنافسيًا أكبر. الفرضية الثالثة تتوقع أن تأثيرات الشبكة القوية ستفيد منصات شبكات الدفع (مثل فيزا، باي بال)، وتوفر حماية تنافسية لها. الفرضية الرابعة تتوقع أن الشركات التي كانت مبكرة في تبني تكنولوجيا البلوكتشين ستكون أكثر قدرة على استغلال الفرص الجديدة أو مواجهة المنافسة الجديدة، وبالتالي تتعرض لضغط أقل.

وفيما يتعلق بعلاقة التوقعات بأسعار السوق، أخذ المؤلفون في الاعتبار أن بعض التوقعات قد تكون مسبقة، وأن التغيرات السعرية الفورية عند حدوث الصدمة لا تعكس كامل تأثير السياسة. باستخدام منهجية Snowberg وآخرين، استعينوا بأسواق التوقعات للحصول على تقديرات احتمالية تأثير السياسة، وقسموا التأثير السببي المرصود على أساس احتمالية التحديث العكسي، لاستنتاج كامل تأثير السياسة.

الدراسة التجريبية

ركزت الدراسة على قانون مجلس الشيوخ الأمريكي رقم 1582، المعروف بـ"قانون العباقرة" (GENIUS Act)، الذي أنشأ أول إطار تنظيمي اتحادي للعملات المستقرة في الولايات المتحدة. ركز الباحثون على تحركات أسعار الأسهم خلال عشر ساعات من التصويت الحاسم في مجلس النواب في 17 يوليو 2025. وتتمتع هذه الحادثة بثلاث مزايا: أولاً، وقعت خلال “أسبوع التشفير” في الكونغرس، حيث كانت الاهتمامات عالية، وكان قانون العباقرة هو التشريع الوحيد المتعلق بالتشفير خلال ذلك الأسبوع؛ ثانيًا، كان تصويت مجلس النواب هو الخطوة الأخيرة قبل أن يصبح القانون ساريًا، بعد أن مرّ في مجلس الشيوخ وحظي بدعم علني من الرئيس؛ ثالثًا، كانت نتائج التصويت غير محسومة مسبقًا، مع وجود انقسامات حزبية وداخلية.

البيانات وإعداد النماذج

استخدمت الدراسة بيانات أسعار الأسهم عالية التردد من Bloomberg، والتي تغطي 35 شركة مدرجة في الولايات المتحدة في قطاع المدفوعات، بالإضافة إلى شركات مالية أخرى وشركات غير مالية ضمن مؤشر S&P 500. صنف الباحثون الشركات إلى ثلاث مجموعات فرعية: شركات المدفوعات العابرة للحدود، مشغلو الشبكات، والشركات التي دخلت مجال الأصول المشفرة، استنادًا إلى تقارير تنظيمية. استخدموا نموذج الفرق في الفرق كأساس، بمقارنة التغيرات في أسعار الأسهم بين شركات المدفوعات وغيرها من الشركات المالية خلال 15 دقيقة قبل وبعد التصويت، مع التحكم في تأثيرات ثابتة للشركة والزمن، واعتمدوا على تجميع الأخطاء المعيارية عبر الشركات والفترات الزمنية.

نتائج النموذج الأساسي

خلال الخمس ساعات قبل التصويت، لم تظهر فروق ذات دلالة إحصائية في اتجاهات أسعار الأسهم بين المجموعتين، مما يدعم فرضية الاتجاهات الموازية. بعد التصويت، انخفضت أسعار أسهم شركات المدفوعات بنحو 0.75 نقطة مئوية مقارنةً بمتوسط الشركات المالية الأخرى (ذات دلالة عند مستوى 1%)، وبحسب القيمة السوقية، انخفضت بنحو 1.3 نقطة مئوية، وهو ما يعادل خسارة حوالي 215 مليار دولار من القيمة السوقية.

الشكل 1: تغير قيمة الشركات خلال تمرير قانون العباقرة في مجلس النواب

الجدول 1: العائدات المتوسطة لشركات المدفوعات مقابل الشركات المالية الأخرى

نظرًا لأن السوق كان يتوقع جزئيًا تمرير القانون، فإن الاستجابة الفورية أعلاه لا تعكس كامل تأثير السياسة. استخدم الباحثون بيانات Polymarket، التي أظهرت أن الاحتمال الضمني لتمرير القانون قبل التصويت كان حوالي 93%، ويقترب من 100% بعد التصويت. وبناءً عليه، تم تعديل النتائج، حيث أُقدر أن تمرير القانون أدى إلى انخفاض إجمالي قيمة الشركات المدرة للدخل في المدفوعات بنحو 18%، أي حوالي 3000 مليار دولار. وأظهرت اختبارات الثبات أن هذه النتيجة ظلت ثابتة عند استخدام مجموعات مقارنة بديلة، والتحكم في الاتجاهات الخاصة بخصائص الشركات، وتعديل نافذة الحدث (من 4 إلى 48 ساعة)، وتلخيص جميع التصويتات الخمسة على التشريعات، واستبعاد تشريع آخر متعلق بالتشفير تم تمريره في نفس اليوم (H.R.3633). كما أكدت اختبارات الراحة أن النتائج ذات دلالة خاصة.

التحليل التغايري

تماشيًا مع الفرضية الثانية، كانت خسائر الأسهم لشركات المدفوعات العابرة للحدود أكبر بشكل ملحوظ من تلك للشركات الأخرى، حيث بلغ الانخفاض في القيمة السوقية بعد التعديل نحو 27%، وظهر أن جميع شركات المدفوعات العابرة للحدود شهدت انخفاضًا كبيرًا. وتوافقًا مع الفرضية الثالثة، لم تظهر شركات منصات الشبكات (مثل فيزا، باي بال) انخفاضًا ملحوظًا في القيمة السوقية، بل كانت عوائدها أعلى بشكل ملحوظ من متوسط شركات المدفوعات، مما يدل على أن تأثيرات الشبكة توفر حماية تنافسية. وتوافقًا مع الفرضية الرابعة، لم تظهر الشركات التي كانت مبكرة في تبني تكنولوجيا البلوكتشين انخفاضًا ملحوظًا في القيمة السوقية، مما يشير إلى أن تبني التكنولوجيا مبكرًا يساعد الشركات على استغلال الفرص الجديدة أو مواجهة المنافسة، ويقلل من الضرر المحتمل.

الخلاصة

قدم هذا البحث أدلة تجريبية مستقبلية على ما إذا كانت الأصول المشفرة يمكن أن تلعب دورًا في المدفوعات. أظهرت النتائج أن المشاركين في الأسواق المالية يتوقعون أن تلعب العملات المستقرة دورًا مهمًا في منظومة المدفوعات. أدى التشريع الخاص بالعملات المستقرة في الولايات المتحدة إلى انخفاض إجمالي قيمة السوق للشركات المدرة للدخل في المدفوعات بنحو 18%، وهو تأثير يتجاوز قليلاً تأثيرات تنظيمية أخرى مثل “تعديل ديبين” وخطط اليورو الرقمي.

الشكل 2: مقارنة تأثير الصدمات التاريخية على مؤسسات المدفوعات

هناك اختلافات واضحة في التأثيرات على أنواع مختلفة من شركات المدفوعات. كانت أكبر الصدمات على شركات المدفوعات العابرة للحدود، وهو ما يتوافق مع الميزة التنافسية التي توفرها العملات المستقرة في هذا السياق؛ الشركات التي تتمتع بتأثيرات الشبكة كانت أقل تأثرًا، مما يدل على أن هذه الميزة التنافسية أصعب أن تُنقض من خلال التكنولوجيا فقط؛ الشركات التي تبنت الأصول المشفرة مبكرًا كانت أيضًا أقل تأثرًا، مما يشير إلى أن تبني التكنولوجيا مبكرًا يساعد الشركات على استغلال الفرص ومواجهة المنافسة. خلال الأشهر التي تلت تمرير قانون العباقرة، زاد عدد شركات المدفوعات التي تقدم خدمات مرتبطة بالتشفير، وارتفعت بشكل كبير التغطية الإعلامية للعملات المستقرة في مكالمات الأرباح، مما يعكس أن الشركات تتفاعل بنشاط مع ضغط المنافسة الناتج عن العملات المستقرة.