لقد نظرت للتو إلى أحدث تقرير تعدين من CoinShares والأرقام واضحة جدًا. عمال مناجم البيتكوين يخسرون حوالي 19,000 دولار على كل عملة ينتجونها الآن. بلغ متوسط التكلفة النقدية المرجحة تقريبًا 80,000 دولار لكل بيتكوين في الربع الرابع من عام 2025، لكن البيتكوين يتداول في نطاق 73-75 ألف دولار. هذا غير مستدام، والصناعة تعرف ذلك بوضوح.

ما يثير الاهتمام هو كيف يردون. هذه الشركات العاملة في العملات الرقمية لا تضاعف جهودها في التعدين—بل تصبح مشغلي بنية تحتية للذكاء الاصطناعي. تم الإعلان عن عقود بقيمة أكثر من $70 مليار دولار في مجال الذكاء الاصطناعي والحوسبة عالية الأداء عبر قطاع التعدين العام. وقعت Core Scientific صفقة بقيمة 10.2 مليار دولار مع CoreWeave. ورفعت TeraWulf إيرادات HPC إلى 12.8 مليار دولار. والتزمت Hut 8 بمليار دولار لتمويل سعة GPU المبردة بالسائل. بحلول نهاية 2026، قد تحصل بعض هذه الشركات على 70% من إيراداتها من بنية تحتية للذكاء الاصطناعي بدلاً من تعدين البيتكوين.

الاقتصادات معقولة عندما ترى مقارنة الهوامش. تكلفة بنية تحتية لتعدين البيتكوين تقريبًا $7 إلى $700K لكل ميغاواط. أما بنية تحتية للذكاء الاصطناعي؟ $1M إلى $8M لكل ميغاواط. لكن المفاجأة—عقود الذكاء الاصطناعي تحقق هوامش تزيد عن 85% مع رؤية لعدة سنوات، بينما أسعار التجزئة تهاوت إلى 28-30 دولارًا لكل بيتاهاش يوميًا. بالنسبة للعمال مناجم الذين يستخدمون معدات قديمة، تحتاج إلى كهرباء أقل من 0.05 دولار لكل كيلوواط ساعة فقط للبقاء في وضعية إيجابية نقديًا من التعدين وحده.

فكيف يمولون هذا التحول؟ بطريقتين. أولاً، ديون هائلة. أصدرت شركة IREN سندات قابلة للتحويل بقيمة 3.7 مليار دولار. وتحمل TeraWulf ديونًا إجمالية بقيمة 5.7 مليار دولار. وارتفعت مصاريف الفائدة الفصلية لشركة Cipher Digital من 3.2 مليون دولار إلى 33.4 مليون دولار في الربع الرابع فقط. هذه رهانات على مستوى البنية التحتية، وليست ديون على مستوى التعدين.

ثانيًا، يبيعون البيتكوين. قامت Core Scientific بتسييل 1900 بيتكوين في يناير وتخطط لبيع معظم ممتلكاتها المتبقية في الربع الأول. وذهب Bitdeer إلى الصفر في فبراير. وبيعت Riot 1818 بيتكوين في ديسمبر. حتى Marathon، أكبر مالك عام مع 53,822 بيتكوين، وسعت سياستها للسماح ببيع جميع احتياطاتها. الضغط حقيقي—وصلت تسهيلات الائتمان المدعومة بالبيتكوين الخاصة بـ Marathon إلى 87% نسبة القرض إلى القيمة مع انخفاض الأسعار.

لكن هنا الأمر المقلق. عمال المناجم الذين يؤمنون شبكة البيتكوين هم أنفسهم الذين يبيعون بيتكوينهم لتمويل توسعات الذكاء الاصطناعي. عندما يكون التعدين غير مربح والذكاء الاصطناعي مربح، يتدفق رأس المال بعيدًا عن الأمان. ويظهر معدل التجزئة ذلك بالفعل. بلغ ذروته عند 1,160 إكساهاش في الثانية في أكتوبر 2025، والآن انخفض إلى 920 إكساهاش مع ثلاث تعديلات سلبية متتالية في الصعوبة. وهذه أول موجة كهذه منذ يوليو 2022.

السوق يقدر بالفعل هذا الانقسام. تتداول شركات التعدين التي لديها عقود HPC مضمونة عند 12.3 ضعف مبيعاتها خلال الاثني عشر شهرًا القادمة. أما شركات التعدين المتخصصة فقط؟ 5.9 ضعف. السوق يدفع أكثر من ضعف مقابل التعرض للذكاء الاصطناعي، مما يعزز الحافز للتحول بشكل أكبر.

جغرافيًا، تسيطر الولايات المتحدة والصين وروسيا على حوالي 68% من معدل التجزئة العالمي الآن، مع زيادة حصة السوق في الربع الرابع للولايات المتحدة. لكن باراغواي وإثيوبيا دخلتا للتو ضمن أعلى 10 دول تعدين، مدفوعتين بعملية HIVE التي تبلغ 300 ميغاواط ومرفق Bitdeer الذي يستهلك 40 ميغاواط.

تتوقع CoinShares أن يصل معدل التجزئة إلى 1.8 زيتاهاش في نهاية 2026، لكن ذلك يفترض أن يستعيد البيتكوين سعره إلى 100,000 دولار. إذا ظل أقل من 80,000 دولار، فإن أسعار التجزئة ستستمر في الانخفاض وسيخرج المزيد من المعدنين. أقل من 70,000 دولار قد يسبب استسلامًا حقيقيًا. يمكن للأجهزة من الجيل التالي من Bitmain وBitdeer أن تقلل من تكاليف الطاقة لكل بيتكوين إلى النصف خلال النصف الأول من 2026، لكن نشرها يتطلب رأس مال يوجهه معظم المعدنين نحو الذكاء الاصطناعي بدلاً من ذلك.

إذن، السؤال الأساسي: هل هذا مؤقت أم دائم؟ دخلت صناعة تعدين البيتكوين هذه الدورة كمزودي أمان للشبكة يجمعون البيتكوين. وتخرج الآن كمبني مراكز بيانات للذكاء الاصطناعي يبيعون البيتكوين. إذا استعاد البيتكوين سعره إلى 100,000 دولار، ستتعافى هوامش التعدين ويتباطأ التحول إلى الذكاء الاصطناعي. وإذا ظل عند 73,900 دولار أو انخفض أكثر، فسيسرع الانتقال وتختفي صناعة التعدين كما عرفناها تمامًا وتتحول إلى شيء آخر.