لقد لاحظت شيئًا غريبًا في أحدث بيانات التعدين يزعجني. هل عمال مناجم البيتكوين المدرجون علنًا؟ لم يعودوا شركات تعدين فعليًا. إنهم يتحولون إلى مشغلي بنية تحتية للذكاء الاصطناعي يصادف أنهم يقومون بالتعدين على جانب واحد.

إليك ما يحدث. لقد انهارت اقتصاديات تعدين البيتكوين تمامًا. نحن نتحدث عن تكاليف إنتاج تبلغ ٧٩،٩٩٥ دولارًا لكل عملة بينما يتداول البيتكوين حول ٧٤ ألف دولار. هذا يعادل خسائر تقريبًا $19K لكل عملة تم تعدينها. نعم، قرأت ذلك بشكل صحيح. الصناعة تنزف المال، والجميع يعرف ذلك.

فما هو التحرك؟ التحول بقوة نحو الذكاء الاصطناعي والحوسبة عالية الأداء. تم الإعلان عن عقود بقيمة أكثر من $70 مليار دولار مجمعة في قطاع التعدين العام. وحدها شركة CoreWeave أبرمت عقدًا بقيمة 10.2 مليار دولار على مدى 12 عامًا مع أحد المعدنين. شركة TeraWulf لديها 12.8 مليار دولار من إيرادات الحوسبة عالية الأداء المتعاقد عليها. شركة Hut 8 وقعت عقد إيجار بقيمة $7 مليار دولار لمدة 15 عامًا للبنية التحتية للذكاء الاصطناعي. لم تعد هذه رهانات جانبية صغيرة.

التحليل المالي يوضح الأمر. شركة Core Scientific تحصل بالفعل على 39% من إيراداتها من استضافة الذكاء الاصطناعي. شركة TeraWulf تصل إلى 27%. بحلول نهاية هذا العام، قد تحصل هذه الشركات على 70% من إيراداتها من البنية التحتية للذكاء الاصطناعي، ارتفاعًا من حوالي 30% اليوم. الحساب بسيط: البنية التحتية للذكاء الاصطناعي تقدم هوامش ربح تزيد عن 85% مع رؤية لعدة سنوات، بينما تصل أسعار تجزئة البيتكوين إلى أدنى مستوياتها على الإطلاق عند حوالي 28-30 دولارًا لكل بيتاهاش يوميًا. يحتاج المعدنون إلى كهرباء أقل من 0.05 دولار/ك.و.س فقط ليظلوا في وضعية إيجابية نقديًا عند أسعار التجزئة الحالية. لا يوجد منافسة.

لكن هناك توتر لا يتحدث عنه أحد حقًا. كيف يمولون هذا التحول الضخم؟ هناك طريقتان، وكلاهما واضح إذا نظرت إلى البيانات المالية.

أولًا، الديون. شركة IREN تحمل 3.7 مليار دولار من السندات القابلة للتحويل. شركة TeraWulf لديها إجمالي ديون يبلغ 5.7 مليار دولار. شركة Cipher Digital أصدرت سندات مضمونة بقيمة 1.7 مليار دولار في نوفمبر، وارتفعت مصاريف الفائدة الفصلية من 3.2 مليون دولار إلى 33.4 مليون دولار في الربع الرابع فقط. هذه ديون على مستوى البنية التحتية، وليست على مستوى التعدين. الرهان هو أن إيرادات الذكاء الاصطناعي ستظهر بسرعة كافية لخدمة هذه الالتزامات.

ثانيًا، مبيعات البيتكوين. وهنا يصبح الأمر مثيرًا للاهتمام. قام المعدنون المدرجون علنًا بشكل جماعي ببيع أكثر من 15,000 بيتكوين من أعلى المستويات. شركة Core Scientific باعت حوالي 1,900 بيتكوين في يناير وتخطط لتسييل جميع ممتلكاتها المتبقية في الربع الأول من 2026. شركة Bitdeer توقفت تمامًا في فبراير. شركة Riot Platforms باعت 1,818 بيتكوين في ديسمبر. حتى شركة Marathon، أكبر مالك عام مع 53,822 بيتكوين، وسعت بشكل هادئ سياستها للسماح ببيع جميع احتياطياتها من الميزانية العمومية.

لكن المشكلة هنا. هؤلاء المعدنون الذين يؤمنون شبكة البيتكوين هم أنفسهم الذين يبيعون البيتكوين لتمويل توسعات الذكاء الاصطناعي. عندما يكون التعدين غير مربح والذكاء الاصطناعي مربحًا، يكون التحرك العقلاني هو إعادة تخصيص رأس المال. ولكن إذا قام عدد كافٍ من المعدنين بذلك، فماذا يحدث لأمان الشبكة؟

بيانات معدل التجزئة تظهر بالفعل ضغطًا. بلغت الشبكة ذروتها عند حوالي 1,160 إكساهاش في الثانية في أوائل أكتوبر 2025 ومنذ ذلك الحين انخفضت إلى حوالي 920 إكساهاش في الثانية. ثلاث تعديلات سلبية متتالية في الصعوبة. هذه هي المرة الأولى التي يحدث فيها ذلك منذ يوليو 2022. هذا ليس ضجيجًا. إنه تحول هيكلي.

السوق يقيّم بالفعل هذا الانقسام. المعدنون الذين لديهم عقود HPC مضمونة يتداولون عند 12.3 مرة من مبيعات العام القادم. المعدنون المتخصصون يتداولون عند 5.9 مرة. السوق يدفع فعليًا ضعف السعر مقابل التعرض للذكاء الاصطناعي، مما يعزز الحافز للتحول أكثر.

جغرافيًا، الأمور تتغير أيضًا. الولايات المتحدة والصين وروسيا تسيطر على حوالي 68% من معدل التجزئة العالمي، مع زيادة الولايات المتحدة بنسبة حوالي نقطتين مئويتين في الربع الرابع فقط. لكن الأسواق الناشئة تدخل الصورة. باراغواي وإثيوبيا انضمتا مؤخرًا إلى العشرة الأوائل عالميًا في التعدين.

إلى أين يتجه هذا؟ تتوقع شركة CoinShares أن يصل معدل التجزئة إلى 1.8 زيتاهاش في نهاية 2026، لكن ذلك يعتمد على تعافي سعر البيتكوين إلى حوالي 100,000 دولار. إذا بقيت الأسعار دون 80,000 دولار، فإن سعر التجزئة يستمر في الانخفاض ويخرج المزيد من المعدنين. أقل من 70,000 دولار يثير عمليات استسلام أكبر.

قد يكون للأجهزة الجديدة من الجيل التالي دور إنقاذ. من المتوقع أن تصل سلسلة S23 من Bitmain وغيرها من الآلات التي تستهلك أقل من 10 جول لكل تيراهاش إلى السوق خلال النصف الأول من 2026. ستقلل من تكاليف الطاقة تقريبًا إلى النصف مقارنة بالأجهزة الحالية. لكن نشرها يتطلب رأس مال يوجهه المعدنون نحو الذكاء الاصطناعي بدلاً من ذلك.

دخلت صناعة تعدين البيتكوين هذا الدورة كمجموعة من الشركات التي أمنت الشبكة وجمعت البيتكوين. وتخرج كمجموعة من الشركات التي تبني مراكز بيانات للذكاء الاصطناعي وتبيع البيتكوين لتمويلها. سواء كان ذلك مؤقتًا أو دائمًا يعتمد على متغير واحد: سعر البيتكوين. إذا عاد إلى 100,000 دولار، ستتعافى هوامش الربح وسيبطئ التحول إلى الذكاء الاصطناعي. وإذا ظل عند $74K أو أدنى، فإن الانتقال يتسارع وتختفي صناعة التعدين كما عرفناها إلى شيء آخر تمامًا.