الفصل الأكثر تقليلًا من قبل في كتاب "مبادئ" لداليو: حول الدورة الكبرى، لقد أوضحها قبل ثلاث سنوات

المؤلف: راي داليو

الترجمة: عمق موجة TechFlow

مقدمة عمق موجة: حصلت هذه المقالة على 75 مليون مشاهدة، وهي الفصل الثاني من كتاب راي داليو “المبادئ: مواجهة نظام العالم المتغير”، الذي يتحدث خصيصًا عن كيفية تخصيص المحافظ الاستثمارية في إطار الدورات الكبرى.

يكشف داليو باستخدام بيانات تاريخية حقيقية عن حقيقة مقلقة: خلال القرن الماضي، تعرضت ثروات سبعة من العشرة دول الكبرى تقريبًا للتصفير أو التدمير الكامل مرة واحدة على الأقل — ومعظم المستثمرين لم يدرسوا هذه الفترة من التاريخ. في ظل تصاعد التوترات على النظام العالمي الحالي، فإن إطار التحليل هذا يتجاوز قيمة التعليقات الكلية المعتادة.

وفيما يلي النص الكامل:

الأسبوع الماضي، شاركت فصلًا من كتابي “المبادئ: مواجهة نظام العالم المتغير” الذي نُشر عام 2021، والذي يوضح بشكل مفصل الإشارات الكلاسيكية والتطورات التي يجب الانتباه لها عند انهيار النظام الجيوسياسي في “الدورة الكبرى” التي أطلق عليها. لقد حظي هذا الفصل بشعبية كبيرة، حيث تجاوزت عدد مشاهداته 75 مليون، وسأل العديد عن معناه بالنسبة للاستثمار.

وبسبب كثرة الأسئلة، أشارك الآن الفصل التالي من الكتاب — “الاستثمار في ظل الدورات الكبرى” — وأعتقد أنه مفيد جدًا في النظر إلى الاستثمار في الوقت الراهن. يمكنك قراءة الفصل كاملاً أدناه.

بالإضافة إلى ذلك، نظرًا لاهتمام الكثيرين بمبادئي الاستثمار، سأشاركها تدريجيًا خلال الأسابيع القادمة. إذا رغبت في تلقي إشعارات النشر، اشترك في نشرتي “وجهات نظر مبنية على المبادئ”، أو سجل لتلقي تنبيهات عبر البريد الإلكتروني.

استراتيجيتي لمواجهة الحياة والمهنة هي محاولة فهم كيف يعمل العالم، ووضع مبادئ استجابة مناسبة، ثم التخطيط بناءً عليها. الأبحاث التي أشاركها في هذا الكتاب تهدف إلى ذلك بالذات.

طبيعيًا، عندما أراجع كل ما يتعلق بهذا، أفكر في كيفية تطبيقه على الاستثمار. ولكي أكون واثقًا من أدائي، أحتاج إلى معرفة كيف كانت ستؤدي طريقتي عبر التاريخ. إذا لم أتمكن من شرح ما حدث في الماضي بثقة، أو على الأقل لم أكن أمتلك استراتيجية للتعامل مع الأمور غير المعروفة، فإني أعتبر ذلك إهمالًا خطيرًا.

كما كشفت أبحاثي على مدى 500 سنة حتى الآن، توجد دورات تراكم هائلة للثروة والسلطة، وأهم العوامل المساهمة فيها هي دورات الديون والأسواق المالية. من وجهة نظر المستثمر، يمكن تسمية ذلك بـ"الدورة الاستثمارية الكبرى". أرى أنه من الضروري فهم هذه الدورات بشكل كامل، بحيث يمكن التحرك استراتيجيًا أو تنويع المحافظ لتجنبها أو الاستفادة منها. من خلال فهم هذه الدورات، وتقدير موقع كل بلد فيها، أتمكن من تحقيق ذلك.

خلال حوالي 50 سنة من مسيرتي في الاستثمار الكلي العالمي، اكتشفت العديد من القوانين العامة التي تتجاوز الزمان والمكان، والتي تشكل مبادئي الاستثمار. رغم أنني لن أتناول جميع المبادئ هنا، وسأتحدث عنها في كتابي القادم “المبادئ: الاقتصاد والاستثمار”، إلا أنني أود أن أشارك مبدأً مهمًا.

جميع الأسواق تتأثر بأربعة عوامل رئيسية: النمو، التضخم، علاوة المخاطر، ومعدل الخصم.

وذلك لأن جميع الاستثمارات في جوهرها عملية تبادل بين دفعة واحدة اليوم ومدفوعات مستقبلية. المدفوعات المستقبلية تعتمد على النمو والتضخم؛ مدى استعداد المستثمرين لتحمل المخاطر، وهو ما يُعرف بعلاوة المخاطر؛ وقيمة هذه المدفوعات اليوم، أي “القيمة الحالية”، تتحدد بمعدل الخصم.

تغيرات هذه العوامل الأربعة هي التي تحرك عوائد الاستثمار. إذا أخبرتني كيف ستتغير، أستطيع أن أخبرك كيف ستتصرف الأسواق. فهمي لهذا يربطني بشكل مباشر بما يحدث في العالم وما يحدث في الأسواق، والعكس صحيح. كما يوضح لي كيف أوازن استثماراتي، بحيث لا تتجه بشكل مفرط نحو بيئة معينة، وهو جوهر التنويع الجيد.

تؤثر الحكومات على هذه العوامل من خلال السياسات المالية والنقدية. لذا، فإن التفاعل بين ما تتوقعه الحكومات وما يحدث فعليًا هو الذي يدفع الدورات. على سبيل المثال، عندما يكون النمو والتضخم منخفضين جدًا، تقوم البنوك المركزية بخلق المزيد من النقود والائتمان، مما يعزز القوة الشرائية، ويؤدي أولاً إلى تسريع النمو الاقتصادي، ثم يرفع التضخم لاحقًا (بتأخير). وعندما تقيد البنوك المركزية نمو النقود والائتمان، يحدث العكس: يتباطأ النمو والتضخم.

الفرق بين ما تفعله الحكومات المركزية والحكومات العادية هو أن الأخيرة تحدد مصادر الأموال وتوجهها عبر الضرائب والإنفاق، لكنها لا تخلق النقود أو الائتمان. أما البنوك المركزية، فهي تستطيع خلق النقود والائتمان، لكنها لا تحدد أين يدخل هذا النقد إلى الاقتصاد الحقيقي. تؤثر أفعال الحكومتين على عمليات شراء وبيع السلع والخدمات والأصول الاستثمارية، وتدفع أسعارها للارتفاع أو الانخفاض.

بالنسبة لي، كل نوع من الأصول الاستثمارية يعكس بطريقة خاصة هذه العوامل، ويتوافق مع المنطق الذي يحدد قيمة التدفقات النقدية المستقبلية. كل أصل هو وحدة من مكونات المحفظة، والتحدي هو تكوين محفظة منسجمة ومتنوعة تأخذ في الاعتبار هذه العوامل.

على سبيل المثال، عندما يكون النمو أعلى من المتوقع، وبدون تغيرات أخرى، قد ترتفع أسعار الأسهم؛ وعندما يكون النمو والتضخم أعلى من المتوقع، قد تنخفض أسعار السندات.

هدفي هو تكوين محفظة متوازنة ومنوعة، وتوجيهها استراتيجيًا وفقًا للأحداث العالمية التي تؤثر على هذه العوامل الأربعة، مع إمكانية التحيز التكتيكي بناءً على ما يحدث أو سيحدث. يمكن تقسيم هذه الأصول حسب الدولة، أو حسب البيئة المفضلة، وصولًا إلى القطاعات والشركات. وعند تطبيق هذا المفهوم على محفظة متوازنة، تظهر النتائج كما في الشكل أدناه. أستخدم هذا المنظور لمراجعة الأحداث التاريخية، وسلوك الأسواق، وتصرفات المحافظ الاستثمارية.

أنا أدرك أن طريقتي تختلف عن معظم المستثمرين لسببين. الأول، أن معظمهم لا يبحث عن فترات زمنية مشابهة في التاريخ، لأنهم يعتقدون أن التاريخ والعوائد السابقة لا تهمهم بشكل أساسي. والثاني، أنهم لا ينظرون إلى العوائد من خلال المنظور الذي وصفته للتو. أعتقد أن هذه الرؤى تمنحني و"جسر وورتر" ميزة تنافسية، لكن القرار يعود إليك أنت.

معظم المستثمرين يبنون توقعاتهم استنادًا إلى تجاربهم الشخصية، والقليل منهم من يراجع التاريخ ليختبر قواعد قراراته في فترات مثل الخمسينيات أو الستينيات. لا يوجد بين المستثمرين الذين أعرفهم — ولا بين صانعي السياسات الاقتصادية الرفيعي المستوى الذين ألتقي بهم — من لديه فهم عميق لما حدث في الماضي وأسبابه. معظم من يراجعون العوائد على مدى فترات طويلة يركزون على الولايات المتحدة والمملكة المتحدة، لأنها الدول التي انتصرت في الحربين العالميتين.

ذلك لأن سوق الأسهم والسندات في هاتين الدولتين لم يبقَ منه الكثير بعد الحرب العالمية الثانية، لكن هاتين الدولتين ليستا تمثيلًا حقيقيًا، لأنها تعاني من تحيز الناجين. النظر إلى عوائد الولايات المتحدة والمملكة المتحدة هو النظر إلى فترات من الزمن كانت فيها هاتان الدولتان من أكثر الدول حظًا في الدورات الكبرى. عدم النظر إلى دول أخرى وفترات سابقة يخلق رؤية مشوهة.

عند تطبيق المعرفة من الدورات الكبرى على مدى عقود قادمة، نرى وجهة نظر مختلفة تمامًا، وهو أمر أريد أن أظهره لك، لأنه من المهم أن تعرفه.

في الـ 35 سنة قبل عام 1945، تم تدمير أو مصادرة تقريبًا كل الثروات في معظم الدول، وفي بعض الدول، مع انهيار الأسواق المالية والرأسمالية مع النظام القديم، قُتل أو سُجن العديد من الرأسماليين، بسبب الغضب عليهم.

عند مراجعة القرون الماضية، نرى أن دورات الازدهار والانكماش تحدث بشكل دوري، حيث تلي فترات الازدهار (مثل الثورة الصناعية الثانية في أواخر القرن 19 وبداية القرن 20، وفترة العصر الذهبي) فترات انتقالية (مثل تصاعد النزاعات الداخلية، وتزايد التنافس على الثروة والسلطة بين الدول)، ثم فترات صراع كبير وانكماش اقتصادي (مثل الفترة بين 1910 و1945).

كما نرى أن الأسباب وراء تلك الفترات من الازدهار والانكماش تتشابه الآن مع فترات الانكماش وإعادة الهيكلة في نهاية الدورات، وليس مع فترات البناء والازدهار المبكرة.

هدفي هو أن أرى وأفهم ما حدث في الماضي، ثم أساعدك على فهمه. سأبدأ من عام 1350، رغم أن القصة بدأت قبل ذلك بكثير.

الدورة الكبرى للرأسمالية والأسواق

قبل حوالي 1350، كانت فوائد القروض محرمة في المسيحية والإسلام (وفي اليهودية أيضًا داخل المجتمع اليهودي)، لأنها كانت تؤدي إلى مشاكل خطيرة: البشر يقتربون من اقتراض أكثر مما يستطيعون سداد، مما يخلق توترًا بين المقترضين والمقرضين، وغالبًا ما يؤدي إلى عنف. بسبب نقص القروض، كانت العملة تعتمد على “العملات الصلبة” (الذهب والفضة). بعد قرن تقريبًا، خلال عصر الاكتشافات، استكشف المستكشفون العالم، وجمعوا الذهب والفضة والأصول الصلبة الأخرى لزيادة الثروة. كانت هذه هي الطريقة الأساسية لتراكم الثروة في ذلك الوقت. وكان يشارك في الربح المستكشفون وراعوهم، وهو نظام فعال يعتمد على الحوافز.

أما في حوالي 1350، فُتحت أولى أبواب “الكيمياء المالية” في إيطاليا. تغيرت قواعد الاقتراض، وظهرت عملات جديدة: الودائع النقدية، والسندات، والأسهم، التي تشبه إلى حد كبير ما نعرفه اليوم. أصبحت الثروة عبارة عن وعود بدفع نقدي — أُطلق عليها “الثروة المالية”.

فكر في مدى تأثير اختراع وتطوير سوق السندات والأسهم. قبل ذلك، كانت الثروة مادية فقط. تخيل كم زاد هذا من “الثروة المالية”. لتتصور الفرق، فكر: إذا لم تكن هناك وعود بدفع نقدي أو أسهم وسندات، فكم ستكون ثروتك الآن؟ ستشعر وكأنك مفلس، وستتصرف بشكل مختلف — مثلاً، ستدخر أكثر من الثروة الملموسة. هذا هو الحال قبل أن تُخلق الودائع النقدية، والسندات، والأسهم.

مع اختراع وتوسع الثروة المالية، لم تعد العملة مرتبطة بالذهب والفضة. وبفضل النقد والائتمان، وقوة الشراء، أصبح من الأسهل على رواد الأعمال أن يطلقوا شركات، ويقترضوا، ويبيعوا حصصًا من شركاتهم للحصول على التمويل. أصبح ذلك ممارسة معتادة، لأن الوعود بالدفع أصبحت موجودة في شكل سجلات محاسبية من نقود.

حوالي 1350، استطاع من يستطيع ذلك — وأشهرهم عائلة ميديتشي في فلورنسا — أن يخلقوا عملة. وإذا استطعت أن تخلق ائتمانًا — مثلاً، بمقدار خمسة أضعاف النقود الحقيقية (وهو ما تستطيع البنوك فعله) — فستتمكن من توليد قدر هائل من القوة الشرائية، ولن تحتاج إلى الكثير من العملات الصلبة (الذهب والفضة). إن خلق عملة جديدة هو نوع من الكيمياء المالية، وما زال كذلك حتى اليوم. من يستطيع أن يخلق ويستخدم هذه العملة — المصرفيون، ورجال الأعمال، ورجال المال — يصبحون أغنياء جدًا وقويين.

استمر هذا التوسع في الثروة المالية حتى اليوم، وأصبحت الثروة المالية ضخمة جدًا، لدرجة أن العملات الصلبة (الذهب والفضة) والأصول الملموسة (مثل العقارات) أصبحت أقل أهمية. لكن، بالطبع، كلما زادت الالتزامات المالية التي لا يمكن الوفاء بها، زادت مخاطر عدم القدرة على الوفاء. هذا هو سبب الدورات الكبرى للديون والنقود والاقتصاد. فكر: كم من الثروة المالية اليوم مقارنة بالثروة الحقيقية، وتخيل أن أنت وغيرك من حاملي الثروة المالية تحاولون حقًا تحويلها إلى ثروة حقيقية — أي، بيعها وشراء أشياء. هذا يشبه سحب الودائع من البنك. وهو أمر غير ممكن عمليًا. قيمة السندات والأسهم بالنسبة لما يمكن شراؤه بها أصبحت مبالغ فيها. لكن تذكر، في نظام العملة القانونية، يمكن للبنك المركزي طباعة النقود، وتوفير العملة اللازمة لتلبية الطلب. وهذه قاعدة عامة عبر الزمن والمكان.

وأيضًا، تذكر أن الأوراق المالية والأصول المالية (مثل الأسهم والسندات)، التي هي في جوهرها وعود بالدفع، ليست ذات فائدة كبيرة في ذاتها؛ الفائدة تكمن في ما يمكن شراؤه بها.

كما يناقش الفصل الثالث بالتفصيل، عندما يُخلق الائتمان، يُخلق معه أيضًا قوة شرائية، مما يعطي تأثيرًا محفزًا على المدى القصير، ويؤدي إلى كبح على المدى الطويل. هذا هو مصدر الدورة. عبر التاريخ، كان هناك دائمًا علاقة تكاملية بين الرغبة في الحصول على النقود (عن طريق الاقتراض أو بيع الأسهم) والرغبة في ادخارها (عن طريق الاقتراض أو شراء الأسهم للاستثمار). أدى ذلك إلى زيادة في أشكال القوة الشرائية، وخلق وعود دفع تفوق بكثير القدرة على الوفاء بها، مما أدى إلى أزمات تعثر في الديون، وانهيارات سوق الأسهم.

حينها، كان المصرفيون ورجال المال يُشنقون حرفيًا ومجازيًا، وتُدمر ثروات وأرواح كثيرة، ويُطبع الكثير من النقود (العملات التي يمكن طباعتها وليس لها قيمة ذاتية) لمحاولة التخفيف من الأزمة.

من وجهة نظر المستثمر، الصورة الكاملة للدورة الكبرى

على الرغم من أن استعراض كل التاريخ من 1350 حتى الآن قد يكون مرهقًا، إلا أنني سأوضح لك كيف ستكون الأمور إذا استثمرت منذ عام 1900. لكن قبل ذلك، أريد أن أشرح كيف أرى المخاطر، لأنها ستكون محورًا رئيسيًا في ما يلي.

برأيي، مخاطر الاستثمار ليست مجرد تقلبات تقاس بالانحراف المعياري — رغم أن هذا هو المقياس الأكثر استخدامًا حاليًا.

بالنسبة لي، المخاطر الكبرى التي يواجهها معظم المستثمرين هي: عدم قدرة المحفظة على تلبية احتياجات الإنفاق، أو تعرضها للدمار، أو أن تُسلب معظم الثروة (مثلاً عبر الضرائب المرتفعة).

على الرغم من أن هذين الأخيرين يبدوان متشابهين، إلا أنهما مختلفان، لأنه من الممكن أن يكون العائد المتوسط مرتفعًا بما يكفي، مع تعرضه لمخاطر عالية من الخسائر المدمرة.

للحصول على منظور، أتخيل نفسي في عام 1900، وأراجع كيف كانت ستتصرف استثماراتي في كل عقد من بعده. اخترت أن أركز على 10 من أقوى الدول في عام 1900، متجاوزًا الدول الأقل تطورًا التي قد تكون أكثر عرضة لنتائج سيئة. في الواقع، كانت أي من هذه الدول أو قد تصبح إمبراطورية غنية، وكانت أماكن استثمار معقولة، خاصة إذا كنت تريد تنويع محفظتك.

من بين هذه الدول العشرة، تعرضت سبع منها على الأقل مرة واحدة لتدمير شبه كامل لثرواتها، وحتى الدول التي لم تتعرض للتدمير، عاشت لعقود طويلة من عوائد سيئة جدًا، كادت تقودها إلى الانهيار المالي. دولتان كبيرتان متقدمتان — ألمانيا واليابان — تعرضتا في الحربين العالميتين تقريبًا لتدمير كل ثرواتهما، مع خسائر في الأرواح. رأيت نتائج مماثلة في دول أخرى. الولايات المتحدة والمملكة المتحدة (وأقلية من الدول الأخرى) كانت ناجحة بشكل خاص، لكن حتى هاتين الدولتين مرتا بفترات تدمير ثروات واسعة.

لو لم أراجع تلك الفترات قبل بداية النظام العالمي الجديد عام 1945، لما رأيت تلك الأوقات المدمرة. ولو لم أراجع 500 سنة من التاريخ العالمي، لما أدركت أن هذه الأحداث تتكرر في كل مكان تقريبًا.

الأرقام في الجدول أدناه تظهر العائد الحقيقي السنوي لكل عقد، مع العلم أن الخسائر خلال العقد تكون حوالي ثمانية أضعاف الرقم، والأرباح حوالي 15 ضعفًا.

وربما يكون من أوضح أن أظهره هو الشكل التالي، الذي يوضح نسبة الدول التي تعرضت لخسائر خلال فترة خمس سنوات من محفظة مكونة من 60% أسهم و40% سندات.

الجدول التالي يوضح أسوأ الحالات في استثمار الدول الرئيسية. ستلاحظ أن الولايات المتحدة غير موجودة في هذا الجدول، لأنها لم تمر بفترات خسارة مستمرة. كانت كندا وأستراليا الدولتين الوحيدتين اللتين لم تتعرضا لفترات خسارة مستمرة.

بالطبع، فكرت كيف كنت سأتصرف لو كنت في تلك الفترات. يمكنني أن أؤكد أنه حتى لو رأيت علامات على قدوم تلك الأحداث، فلن أكون واثقًا أبدًا من التنبؤ بنتائج سيئة جدًا — كما ذكرت، سبع دول من أصل عشرة شهدت تصفير ثرواتها. في أوائل القرن العشرين، حتى من يراجعون الماضي لعقود، لن يتوقعوا ذلك، لأنهم كانوا متفائلين استنادًا إلى أحداث النصف الثاني من القرن 19.

اليوم، يعتقد الكثيرون أن الحرب العالمية الأولى كانت من السهل التنبؤ بها قبل سنوات من اندلاعها، لكن الواقع غير ذلك. قبل الحرب، كانت هناك حوالي 50 سنة من السلام النسبي بين القوى الكبرى، خلال تلك الفترة، شهد العالم أكبر نمو وابتكار وإنتاجية، وحقق ثروات وازدهارًا هائلًا.

وصلت العولمة إلى ذروتها، وزادت الصادرات العالمية خلال 50 سنة قبل الحرب العالمية الأولى بعدة أضعاف. كانت الدول أكثر ترابطًا من أي وقت مضى. كانت الولايات المتحدة، فرنسا، ألمانيا، اليابان، والإمبراطورية النمساوية المجرية دولًا صاعدة بسرعة، مع تقدم تكنولوجي مذهل. لا تزال بريطانيا القوة العالمية المسيطرة، وروسيا تتسارع في التصنيع.

وفي الدول العشرة التي تظهر في جدول أسوأ الحالات، كانت الصين واضحة في حالة تراجع. كانت التحالفات القوية بين الدول الأوروبية الكبرى تُعتبر وسيلة للحفاظ على السلام وتوازن القوى. بحلول عام 1900، كانت الأمور تبدو جيدة، باستثناء تصاعد الفوارق الاجتماعية والاحتقان، وارتفاع الديون. بين 1900 و1914، تدهورت هذه الظروف، وازدادت التوترات الدولية، ثم جاءت تلك الفترات المروعة من العوائد السيئة.

لكن الأمور كانت أسوأ من ذلك.

علاوة على ذلك، فإن مصادرة الثروات، والضرائب الاستثنائية، والرقابة على رأس المال، وإغلاق الأسواق، كانت لها آثار هائلة على الثروة. معظم المستثمرين اليوم لا يفهمون هذه الأمور، ويعتقدون أنها غير محتملة الحدوث، لأنهم لا يراجعون التاريخ في العقود الماضية. الجدول التالي يوضح في أي عقد حدثت هذه الأحداث. بالطبع، كانت أسوأ حالات المصادرة في فترات تزايد التفاوت، وتدهور الظروف الاقتصادية، والصراعات على الثروة، أو أثناء الحروب.

الشكل التالي يوضح نسبة إغلاق أسواق الأسهم في الدول الكبرى عبر الزمن. كانت إغلاقات السوق أثناء الحرب شائعة، وطبعا، أغلق السوق في الدول الشيوعية لأكثر من جيل.

كل الدورات السيئة قبل عام 1900 كانت بنفس السوء. والأسوأ من ذلك، أن فترات الصراع على الثروة والسلطة أدت إلى مئات الآلاف من الوفيات.

حتى للمستثمرين المحظوظين في دول انتصرت في الحرب (مثل الولايات المتحدة، التي كانت دائمًا من أكبر الفائزين)، هناك عوائق إضافية: توقيت السوق والضرائب.

معظم المستثمرين يبيعون عند أدنى المستويات لأنهم يحتاجون إلى السيولة، وغالبًا ما يبيعون عند القمم بسبب الحماسة، مما يجعل عوائدهم الحقيقية أسوأ من عوائد السوق التي أُظهرت. أظهرت دراسة حديثة أن المستثمرين الأمريكيين بين 2000 و2020 أدوا أداءً أدنى بمعدل حوالي 1.5 نقطة مئوية سنويًا مقارنة بأسهم الولايات المتحدة.

أما الضرائب، فالجدول التالي يقدر تأثير الضرائب على متوسط عائدات المستثمرين في مؤشر S&P 500 خلال فترات 20 سنة (باستخدام معدل الضرائب الأعلى للفئة العليا من الدخل في الولايات المتحدة، وهو 26%، وفقًا لمكتب الميزانية في الكونغرس لعام 2017). ويشمل ذلك حسابات التقاعد المؤجلة الضرائب (التي تُفرض عليها الضرائب عند سحب الأموال)، وحسابات الوساطة العادية التي تفرض ضرائب على الأرباح الرأسمالية والأرباح من الأسهم الموزعة، مع فرض ضرائب بنسبة 26% على الأرباح، و20% على الأرباح الرأسمالية، مع خصم الخسائر.

رغم أن هذه الطرق المختلفة في الاستثمار لها تأثيرات ضريبية مختلفة (حسابات التقاعد أقلها)، إلا أن جميعها تظهر أن الضرائب يمكن أن تقتطع جزءًا كبيرًا من العوائد الحقيقية، حيث يخسر المستثمر الأمريكي حوالي ربع العائد الحقيقي على الأسهم بسبب الضرائب خلال فترة 20 سنة.

مراجعة دورات السوق الكبرى

سبق أن شرحت كيف تعمل الدورات الكبرى للديون والأسواق المالية. أكرر: في الموجة الصاعدة، تزداد الديون، وترتفع الثروة المالية والالتزامات مقارنة بالثروة الملموسة، حتى تصل إلى نقطة تعجز فيها المدفوعات المستقبلية (أي قيمة النقد، والسندات، والأسهم) عن الوفاء.

وهذا يؤدي إلى ظهور مشاكل “السحب على المكشوف” في الديون، ثم طباعة النقود لمحاولة تجنب التخلف عن السداد، مما يؤدي إلى تدهور العملة، وانخفاض القيمة الحقيقية للأصول المالية مقارنة بالثروة الملموسة، حتى تعود قيمة الأصول المالية (معدلةً للتضخم) إلى مستوى منخفض مقارنة بالثروة الحقيقية. ثم يبدأ دورة جديدة.

هذا وصف مبسط جدًا، لكنك فهمت — في مرحلة الانخفاض من الدورة، تكون العوائد الحقيقية للأصول المالية سلبية، وتكون الأوقات صعبة. هذه مرحلة دورة ضد الرأسمالية، وتستمر حتى تصل إلى أقصى مدى، حيث تتغير الأمور.

يظهر هذا في الشكلين التاليين. الأول يُظهر نسبة القيمة الإجمالية للأصول المالية مقابل القيمة الإجمالية للأصول الحقيقية. والثاني يُظهر العائد الحقيقي للنقد (أي، معدل الفائدة على النقد). أستخدم بيانات الولايات المتحدة، لأنها الأكثر استمرارية منذ 1900. كما ترى، عندما تكون الثروة المالية مقارنة بالثروة الحقيقية مرتفعة جدًا، فإنها تنعكس، ويكون العائد الحقيقي للأصول المالية (خصوصًا النقد، والأصول ذات الديون مثل السندات) سيئًا جدًا.

وذلك لأن معدلات الفائدة والعوائد على الديون يجب أن تبقى منخفضة جدًا، لتخفيف عبء الديون على المدينين، وتحفيز المزيد من الاقتراض، ودفع النمو الاقتصادي. وهو ما يمثل المرحلة الأخيرة من دورة الديون الطويلة.

يحدث ذلك عندما يُطبع المزيد من النقود لتخفيف عبء الديون، ويُخلق ديون جديدة لزيادة القوة الشرائية. وهذا يؤدي إلى تدهور قيمة العملة مقارنة بالثروات الأخرى، والسلع والخدمات.

وفي النهاية، عندما تنخفض قيمة الأصول المالية حتى تصبح أرخص مقارنةً بالثروة الحقيقية، وتبدأ دورة جديدة من السلام والازدهار، وتعود الأصول المالية لتحقيق عوائد حقيقية ممتازة.

كما ذكرنا سابقًا، خلال فترات تدهور العملة، ترتفع قيمة العملة الصلبة والأصول الملموسة مقابل النقد. الشكل التالي يُظهر أن فترات انخفاض قيمة محفظة 60/40 من الأسهم والسندات تتزامن مع ارتفاع أسعار الذهب. لا أقول إن الذهب استثمار جيد أو سيء، وإنما أصف الآليات الاقتصادية والسوقية، وكيف تظهر في أداء السوق عبر التاريخ، بهدف مشاركة رؤيتي لما حدث، وما قد يحدث، والأسباب.

من المهم للمستثمرين أن يسألوا أنفسهم باستمرار: هل الفائدة المدفوعة تكفي لتعويض مخاطر التدهور؟

الدورات الكبرى للديون والنقود والأسواق المالية تتكرر عبر التاريخ، وتظهر في الرسوم البيانية التي أُظهرت، وتتمثل في:

1. القيمة النسبية للأصول المادية/العملات الملموسة مقابل الأصول المالية/الثروات المالية.

2. قيمة العملة المالية مقابل الثروة الحقيقية. فالعملات والأصول المالية تكون ذات قيمة فقط إذا كانت يمكن أن تُبادل مقابل عملات حقيقية وثراء حقيقي ذو قيمة ذاتية.

وتعمل هذه الدورات دائمًا على النحو التالي: في المرحلة الصاعدة، تزداد كمية الأصول المالية (الديون والأسهم) مقارنةً بقيمتها الحقيقية، بسبب:

أ) ربحية رجال المال والأعمال في إنشاء وبيع الأصول المالية؛

ب) أن زيادة النقود والائتمان والأصول المالية تعتبر وسيلة فعالة لخلق الازدهار، لأنها توفر التمويل للطلب؛

ج) عندما ترتفع قيمة الأصول المالية على الورق بسبب انخفاض قيمة النقود والديون، يخلق ذلك وهمًا بثراء أكبر. وهكذا، تخلق الحكومات والبنوك المركزية دائمًا حقوق استحقاق مالية تفوق بكثير ما يمكن استبداله بثروة حقيقية ونقد حقيقي.

وفي المرحلة الصاعدة، مع انخفاض أسعار الفائدة، ترتفع أسعار الأسهم والسندات والأصول الأخرى، لأن انخفاض الفائدة يرفع أسعار الأصول، مع بقاء الظروف الأخرى ثابتة. كما أن ضخ المزيد من النقود في النظام يزيد الطلب على الأصول المالية، ويخفض علاوة المخاطر.

عندما ترتفع هذه الأصول بسبب انخفاض الفائدة وزيادة النقود، تبدو أكثر جاذبية، بينما تنخفض معدلات الفائدة والتوقعات المستقبلية للعوائد.

كلما زاد حق المطالبة غير المدفوع مقابل الشيء المطلوب، زادت المخاطر. وكان من المفترض أن يعوض ذلك بمعدلات فائدة أعلى، لكن غالبًا لا يحدث ذلك، لأن الظروف تبدو جيدة، وتُنسى أزمات الديون والأسواق المالية.

الرسوم البيانية التي أظهرتها سابقًا، إذا لم تُرفق بمخططات للفائدة، فلن تكتمل الصورة. تظهر هذه المخططات في أربعة جداول تعود إلى عام 1900، وتعرض العوائد على السندات المعدلة للتضخم، والعوائد الاسمية، ومعدلات الفائدة الاسمية والحقيقية. كما ترى، كانت أعلى بكثير في الماضي، والآن منخفضة جدًا.

عند كتابة هذا النص، فإن العائد الحقيقي على سندات الاحتياطي الفيدرالي، وهو من أدنى المستويات على الإطلاق، ويقترب من 0%، كما أن العائد الاسمي للسندات يقارب الصفر، وهو أيضًا من أدنى المستويات. كما أن العائد الحقيقي للنقد أقل، رغم أنه لم يصل إلى مستويات سلبية كما في فترات 1930-1945 و1915-1920، عندما كانت طباعة النقود هائلة. والعائد الاسمي للنقد أيضًا قريب من أدنى المستويات على الإطلاق.

ماذا يعني ذلك بالنسبة للاستثمار؟ الهدف من الاستثمار هو حفظ الثروة في وسيلة تخزين، بحيث يمكن تحويلها لاحقًا إلى قوة شرائية. عند الاستثمار، يتم دفع مبلغ واحد مقابل تدفقات مستقبلية.

لننظر إلى ما هو عليه الحال الآن. إذا أعطيتك 100 دولار اليوم، كم سنة ستحتاج لاستردادها، ثم تبدأ في جني عوائد على استثمارك؟ في سندات الولايات المتحدة، اليابان، الصين، وأوروبا، قد تحتاج إلى حوالي 45، 150، و30 سنة لاسترداد المبلغ، مع عوائد منخفضة أو صفرية، وفي أوروبا، مع أسعار فائدة سلبية، ربما لن تسترد أموالك أبدًا.

لكن، بما أنك تحاول أن تحفظ القوة الشرائية، عليك أن تأخذ التضخم في الاعتبار. عند كتابة هذا، في الولايات المتحدة وأوروبا، ربما لن تتمكن أبدًا من استرداد قوتك الشرائية (وفي اليابان، يتطلب الأمر أكثر من 250 سنة). في الواقع، مع وجود معدلات فائدة حقيقية سلبية، من المحتمل أن يكون لديك قوة شرائية أقل بكثير في المستقبل.

بدلاً من الحصول على عائد أقل من التضخم، لماذا لا تشتري شيئًا — أي شيء — بقيمة تساوي أو تتجاوز التضخم؟ أرى أن العديد من الاستثمارات ستتفوق بشكل كبير على التضخم. الشكل أدناه يُظهر فترات استرداد النقد والسندات في الولايات المتحدة، بقيم اسمية وواقعية. كما ترى، إنها أطول فترة على الإطلاق، وهي فترة طويلة جدًا بشكل واضح.

الخاتمة

ما أقدمه هنا هو نظرة على الدورات الكبرى منذ عام 1900 من وجهة نظر المستثمر. عند مراجعة 500 سنة من التاريخ العالمي، ومراجعة 1400 سنة من تاريخ الصين، أرى أن الدورات تتكرر بشكل أساسي لنفس الأسباب.

كما ناقشنا في بداية الكتاب، فإن الفترات المروعة قبل عام 1945، التي كانت مرحلة انتقالية من الدورات الكبرى، كانت سمات متأخرة جدًا، حيث كانت تحدث تغييرات جذرية وإعادة هيكلة. رغم أنها مخيفة، إلا أن أسوأ منها هو فترات الانتقال المؤلمة من النظام القديم إلى النظام الجديد، التي تسبق فترات الارتفاع المذهلة بعد ذلك. لأن هذه الأمور حدثت مرارًا، ولا أستطيع أن أؤكد أن المستقبل سيكون مختلفًا، لذلك لا أستطيع أن أستثمر بدون اتخاذ تدابير وقائية ضد هذه الأحداث، وضد أخطائي في التقدير.

الهامش

[1] معدل الخصم هو سعر الفائدة المستخدم لتقييم قيمة مبلغ معين من المال في المستقبل اليوم. يُحسب عن طريق مقارنة المبلغ الذي يُستثمر اليوم بمعدل الخصم، بحيث يكون المبلغ المستقبلي بعد فترة معينة هو نفسه.

[2] إذا انهارت الحكومة والنظام، فإن قوى غير حكومية ستتولى الأمر، وهو موضوع لن أتناوله هنا.

[3] يمكنك أن ترى كيف يعمل هذا الكيمياء المالية في شكل العملات الرقمية اليوم.

[4] عند الفائدة المركبة على مدى عشر سنوات، تكون العوائد أكبر من الخسائر، لأنك تتراكم على أساس الأرباح؛ وعندما تتعرض لخسائر وتقترب من الصفر، فإن الخسائر النسبية تؤثر أقل على الدولار. المقارنة بين العوائد والخسائر السنوية تمثل مركبًا بمعدل 10% عائد و-5% خسارة سنوية. في حالات التغيرات الأكثر حدة، يبدأ المضاعف في التغير.

[5] بالنسبة للصين وروسيا، تم نمذجة بيانات السندات قبل 1950 استنادًا إلى عوائد السندات ذات العملة الصلبة، مع اعتبار أن المستثمرين المحليين يحوطون عملاتهم؛ وتم نمذجة الأسهم والسندات خلال الثورات كإفلاس كامل. العوائد السنوية تفترض دورة كاملة من 10 سنوات، حتى لو أُغلقت الأسواق خلال تلك الفترة.

[6] حالات أسوأ أداء في دول صغيرة مثل بلجيكا، اليونان، نيوزيلندا، النرويج، السويد، سويسرا، والأسواق الناشئة غير مدرجة هنا. للمحفظة 60/40، نفترض إعادة توازن شهري خلال فترة 20 سنة.

[7] على الرغم من أن الشكل غير شامل، إلا أنني أدرجت أمثلة على أحداث واضحة حدثت خلال فترات 20 سنة. في هذا التحليل، يُعرف مصطلح “المصادرة” على أنه مصادرة واسعة النطاق للأصول الخاصة، بما يشمل عمليات البيع القسري غير الاقتصادية من قبل الحكومات أو الثوار. ويُعرف الرقابة على رأس المال بأنها قيود على نقل الأموال إلى أو من دول وأصول أخرى، باستثناء التدابير الموجهة ضد دولة واحدة فقط (مثل العقوبات).

[8] تأثير الضرائب على عوائد استثمار مؤشر S&P 500 خلال فترة 20 سنة يُحسب بمعدل ضريبة أعلى 26% (وفقًا لمكتب الميزانية في الكونغرس 2017). ويشمل ذلك حسابات التقاعد المؤجلة الضرائب (التي تُفرض عليها الضرائب عند السحب)، وحسابات الوساطة العادية التي تفرض ضرائب على الأرباح الرأسمالية والأرباح الموزعة، مع فرض ضرائب بنسبة 26% على الأرباح، و20% على الأرباح الرأسمالية، مع خصم الخسائر.

[9] استنادًا إلى مستوى عائد السندات الاسمية لعشر سنوات في 30 أغسطس 2021 (كمصدر دائم).