رسالة اليوم تُعتبر بمثابة نهاية رسمية لأكثر ألعاب التقييم عبثية خلال العامين الماضيين.

رئيس قسم الأبحاث في CoinShares قالها بصراحة: فقاعة شركات احتياطي الأصول الرقمية (DAT) انفجرت بالفعل.

ما معنى هذا؟ المشاريع من نوع "الخزنة" التي كانت تتفاخر خلال العام الماضي بنسبة mNAV (القيمة السوقية إلى صافي الأصول) ثلاثة أضعاف أو خمسة أضعاف أو حتى عشرة أضعاف، تنهار تقييماتها بشكل جماعي الآن. كثير منها لم تعد قادرة حتى على الحفاظ على 1 ضعف.

لا تعتقد أن الأمر مجرد تصحيح تقييم بسيط. إنه انهيار منهجي على ثلاثة مستويات:

منطق السرد القائم على "تكديس العملات كنموذج عمل"
نظام التقييم المبني على "الخزنة كداعم للقيمة السوقية"
أسلوب العمليات القائم على "تحميل المخاطر على المستثمرين الأفراد"

انفجار الفقاعة ليس بالضرورة أمراً سيئاً — لقد حان أخيراً وقت التصفية المستحقة.

فكيف تضخمت هذه الفقاعة من الأساس؟ وكيف انهارت؟

الجوهر في جملة واحدة: بيع الخزنة كمحرك للنمو.

من المؤكد أنك رأيت مثل هذه المشاريع:

٥٠٠ مليون دولار أصول في الحساب
قيمة التوكن السوقية تقفز إلى ٥ مليار
مضاعف mNAV يصل مباشرة إلى ١٠ أضعاف
ثم يخبرونك: "لدينا احتياطيات خزنة قوية، لدينا خندق تنافسي، لدينا قيمة طويلة الأجل"

لكن إذا دققت ستجد:

الدخل؟ لا يوجد نمو.
الأعمال؟ لم تُنفذ.
المستخدمون؟ بالكاد يوجد أحد.
النظام البيئي؟ شبه متوقف.
الشيء الوحيد الذي ينمو هو—تلك العملات في الدفاتر.

أسلوب عمل ما يسمى "شركات الاحتياطي" هذا في الواقع بسيط جداً:

يشترون كمية من BTC وETH وSOL → يضعونها في الخزنة → يروون قصة حول أصول الخزنة → يدخل المستثمرون الأفراد ويتحملون علاوة القيمة السوقية.

أين المشكلة؟ في نقطتين:

أولاً، هم لا يخلقون قيمة فعلاً، فقط يضخمون الرافعة المالية.
ثانياً، كل المخاطر تنتقل للسوق—عندما تنخفض أسعار العملات وتنهار التقييمات، المتضرر دائماً هو آخر من يدخل.

الآن، بعد أن انفجرت الفقاعة، بدأت أساطير التقييم التي دعمتها "سردية الخزنة" تتكشف واحدة تلو الأخرى.